银行资管经历高速发展的十年，是整个国内经济周期在资管领域的完美映射。过去十年，国际化、工业化、城镇化驱动经济发展，推升以债权融资为主体的固定资产投资高速发展。在这一背景下，从09年四万亿带动银信合作到12年的金融创新助力银证合作，期间伴随大众理财意识的觉醒，掀起银行资管走出一波又一波发展高潮。15年政策再度放松，大量资金滞留金融体系，形成“同业存单-同业理财-非银资管-债市”的委托投资模式（简称“委外”），拉长金融链条，在2017年政策再度收紧后导致大量委外业务遭受重创。2018年是资管元年，资管新规、理财新规以及理财子公司管理办法的陆续颁布，为银行资管服务实体经济、服务人民群众财富管理需求这两大宗旨奠定基础，为委外业务正本清源。本文旨在以委外为切入点，剖析委外内涵与外延、问题与定位、转型与发展，从微观角度探索银行资管委外业务的供给侧结构性改革方向，践行普惠金融，满足群众多元资产配置、财富保值增值需要。

一、委外的内涵与外延

委外业务向来无官方定义，业内普遍将“银行自营或资管资金委托非银机构进行投资”称为“委外”，本文讨论范围暂限于银行理财资金。

    （一）官方定义——险资对“委外”的界定

     委外在险资运用中由来已久。早在2012年，中国保险监督管理委员会以保监发〔2012〕60号印发《保险资金委托投资管理暂行办法》，其中明确规定：“中国境内依法设立的保险集团（控股）公司和保险公司（以下统称保险公司），将保险资金委托给符合条件的投资管理人，开展定向资产管理、专项资产管理或者特定客户资产管理等投资业务，适用本办法。”、“保险资金委托投资范围，限于境内市场的存款、依法公开发行并上市交易的债券和股票、证券投资基金及其他金融工具。”鉴于此，我们倾向于认为，官方将“委外”限定于专户类并且仅指证券类资产的合作业务。因此，部分中小银行借道非银委外方式投资非标、股权，逃避监管穿透原则，并不在“委外”之列。

（二）“委外”之外延

1.从官方定义来看，对于委外的合作模式限定于专户类业务，那么2015、2016年大量的银行定制公募、定制集合方式进行投资，是否属于委外之列？从立法本意来看，这一类形式虽不属于专户、但实质仍为专户的形式依然属于委外，除了部分投资条款的区别，与通过专户投资并无本质区别。

2.银行基于自身配置需求进行公募基金以及证券类集合产品的配置，不属于委外之列。两者的根本区别在于，一是投资方对于所配置产品与资产并无主导权，配置的目的亦不在于控制配置权；二是操作上，一般情况下投资人对这类产品的资金进出不受限（除非触及大额赎回条款），流动性较好；而委外一般有明确的投资期限和业绩要求，提前赎回面临较大的流动性和业绩压力。

（三）新规之“委外”

     险资有险资的规定，那么理财新规，如何界定委外？纵观资管与理财新规全篇，并无委外相关条款，仅有四十八条的合作机构管理相关条款：“商业银行应当对理财投资合作机构的资质条件、专业服务能力和风险管理水平等开展尽职调查，实行名单制管理……本办法所称理财投资合作机构包括但不限于商业银行理财产品所投资资产管理产品的发行机构、根据合同约定从事理财产品受托投资的机构以及与理财产品投资管理相关的投资顾问等。理财投资合作机构应当是具有专业资质并受金融监督管理部门依法监管的金融机构或国务院银行业监督管理机构认可的其他机构。”

     这一条款是银行资管涉及的所有同业合作的提纲性条款，因此委外合作在该条款的规范之下，其中包括理财直接投资各种资管产品涉及的与管理人的委外合作，亦囊括了理财自身聘请投顾或者通过第三方通道聘请投顾进行委外合作的模式。为何不提委外或者委托投资，我们认为，监管本意在于摒弃委外说法，不再区分专户或者集合、证券投资或者非标业务，更加强调同业合作重权责明确、重有序管理，坚定去通道。这也是委外业务的本质与核心，亦是对前期委外野蛮发展带来的同业合作扭曲的纠偏。

在新规之下，未来不再有旧模式下仅凭业绩基准之约来解决本机构客户的配置需求从而沦落为类代销通道，真正比拼资产管理能力的时代将悄然到来，银行资管对大类资产的配置能力以及对细分市场管理人的甄选、管理、考核能力，与细分市场管理人对于基础市场的精细化投研能力以及提供工具化产品的服务能力将同台共技，优秀的资管机构才能在差异化发展道路上行稳致远。

二、委外发展中存在的问题

委外业务经历了2015-2016年度的野蛮发展。普益标准的数据显示，2016年三季度末（委外峰值时期），国有银行有约8.03%的理财资金通过外部机构进行投资。届时，银行资管委外总规模约近4万亿。因各家银行对委外的界定并无一致标准，上述数据无法直接考证。而在2016年债市见顶前，大量非银机构在债券市场扫货，市场形成一条银行自营通过发行大量同业存单吸收低成本负债，通过购买同业理财进行同业套利的链条；可投资产匮乏的现状无法匹配资管负债高速发展以及同业负债的大幅增长，在这一大的背景下，现实困境诸如自身能力建设跟不上对规模增长的需求等，造就这一链条的最末端资金通过委外投向市场。当宏观以及监管政策在2016年三季度转向，负债收缩、监管趋严、债券市场大幅下跌、打破刚兑等一系列因素共振导致委外账户浮亏严重，疯狂发展了两年的委外业务戛然而止。

经历了2017-2018的收缩期，资管机构在处置存量账户过程中更该从自身反思这一业务发展过程中的问题，将有益于破解问题之症结。

（一）缺乏自上而下和自下而上结合的投资管理框架

完整的委外投资管理框架至少包括以下三个方面：

1.宏观研究与大类资产配置

从宏观经济研究出发，判断基础市场以及未来大类资产配置方向与权重。“全球资产配置之父”加里·布林森说过：从长期来看，大约90%的投资收益都来自成功的资产配置。资产配置包含两个层面的重要意义：一是大类资产的轮动与择时，即通过宏观研究预测未来较长时期内，可实现较高收益的资产类别并买入持有以及在风险暴露之前实现收益；二是通过资产组合来实现风险和收益的平衡，即将资金投资于不同特征、相关性较差的资产来分散风险，规避单一资产可能出现的黑天鹅事件。

2.中观研究与策略选择

从中观行业、策略、风格等因素出发，判断各基础市场的风格变化，并研究可获得收益的资产配置策略。这一阶段是大类资产配置不被束之高阁的保障，是战术资产配置的重要环节，亦是连接委外管理人的重要纽带，不可或缺。

3.微观研究与管理人优选

微观层面精选并确定资产与策略领域最优秀的管理人，同时做好动态管理。简言之即合适的市场选择适合的管理人，并通过有效考核机制确保管理人风格不漂移。

显然，银行理财对于宏观与资产配置体系尚未搭建，尤其是在抵御负债增长而被动配置方面，缺乏系统的方法论。委外资金大概率承接的情况是自主投资无法满足客户高收益需求之时，尤其是在中小型金融机构，委外成为追求短期规模、用高收益吸引客户需求的便捷手段。比如2015-2016资产荒阶段，债券市场在这一阶段已然拥挤不堪，当聪明的资金开始撤退、转向，部分委外资金却沦为整个周期最后的接盘方。

（二）微观的准入与过程管理不科学、不到位

1.重机构规模

国内银行的发展决定了银行对于信用风险管理的基本要求和框架影响着资管的方方面面，诸如在委外管理人筛选上，对于机构的规模、评级等要求非常严格，但在上一轮委外发展过程中我们发现，即使非银排名前三的机构面对委外资金大量的涌入，亦做不到与之能力完全匹配。对利润的追求往往使一些机构过于短视而一味追求规模，而把委托人利益放在了次要位置。在市场剧变之下无法调转船头而举足无措。相反，一些中小型机构对委外业务注入较多资源，表现在对委托人的重视以及对账户的审慎管理，结果效益反而更佳。

2.重历史业绩

重管理人短期历史业绩，轻其取得业绩的策略、风格以及归因研究。我们选择了2015-2016年偏股混合型基金的历史业绩进行验证发现，2015年业绩排名前20%的的基金109只，这109只基金在2016年仍然排在前20%的基金仅有8只，超过一半以上的基金2016年排在后20%分位。因此我们认为，再好的管理人与投资经理都无法在所有市场风格中战胜市场。市场的风格在变化，管理人和投资经理的风格可以相对稳定。而委托人应充分调研管理人和投资经理的风格，在一定的市场风格下，选择这一风格中最优秀的管理人，并通过一定的考核督促其风格的稳定。

3.过程管理不到位

过程管理包含了资产组合的再平衡以及动态调整、管理人的绩效归因与动态管理两方面，这两方面缺一不可。

（1）资产组合的再平衡与动态调整，意味着旧模式下仅凭一个业绩基准之约而无需穿透管理以及动态跟踪不再可行。监管一直强调的穿透管理，不是简单获取底层清单并进行上报，而是委托人需监控管理人的每一项操作都应在合同框架下，是委托人需先于管理人作出市场的预判并出具配置需求指令。而过去的委外业务，委托人显然未参与这一动态管理，当然这与基础设施跟不上业务发展也存在一定关系诸如委外管理平台及系统尚未搭建等。

（2）管理人的绩效归因与动态管理，并不是简单地做同类资产的业绩赛跑，而是对管理人过往的业绩与风格进行归因，观测管理人是否保持既定的风格进行账户操作，对其操作的策略进行分解，寻找策略的收益来源。这项工作开展的意义在于，真正能够实现收益来源的策略，委托人可以进行复制并扩大运用。此外，通过归因分析结果，对管理人进行动态管理，对于风格漂移的管理人进行警示甚至直接退出合作名单。而目前的委外，对于管理人的动态管理一味追求短期业绩考核，实际上并不利于账户的长期业绩。

三、委外的必要性分析

市场上一度质疑银行资管是否还需要委外的存在，主要基于以下三个方面：

一是在固定收益市场，银行是货币政策传导的第一道门，也有天然的配置优势和长期积淀的授信经验，银行对利率敏感，对信用的关注与研究也理应在行业首屈一指；

二是在权益市场，如果每年按照0.5%-1%甚至1%以上资产比例支付管理费，规模略大则每年几千万的费用，足以支撑在市场上引进一个权益投资团队搭建自主投资的体系；

三是过往经验显示，因为委外而支付的管理费和资管通过委外获得的收益在某些时候并不能完全匹配。

 我们逐一分析上述观点。

（一）银行自营和资管既有天然的屏障，也有主动的隔离。主动是因为自营资金与代客资金必须隔离的合规要求，而天然的屏障是自营和资管两个条线在银行体系内生的文化差异，大部分情况下，两个条线在物理上几乎少有交集，资管条线很难获得政策、利率、信用研究方面的资源，全套体系需自主搭建；在自营企业授信与资管信用跟踪层面，不同条线之间资源的共享机制在庞大的体系下亦很难实现。大部分情况下，资管的信用研究员和市场非银研究员一样，并无法在第一时间掌握企业的一手情况，对企业的掌控度很弱。

上述情况的存在，本该是银行内部需要解决的问题，在扫清障碍之前，即使要进行债券委外，信用风险的管理也应该牢牢锁在自主投资的风险管理框架之下，毕竟这是银行体系投研的强项。

（二）直接引进市场化团队参与权益市场，暂且不论人才的市场化在银行体系内较难实现的问题，一个引进的投资团队也许能制定好一个投资策略并在市场上获得收益，但现阶段银行直接参与权益市场最根本的问题在于银行的信用文化独大，权益投资的决策机制、风险控制机制、道德风险防范机制等方方面面都将制约着前台业务的推进与执行。毕竟，基金发展了20多年的能力，不是简简单单的投资交易能力，是整个行业内生的软件与硬件兼具的竞争力，不是三五个人建一个团队三五年就能够跨越的。因此，权益投资的委外势必还有广阔的空间，随着市场配置价值的出现，未来还会有一个上行的趋势。

（三）管理费和资管通过委外获得的收益是否匹配的问题，需要一分为二。通俗讲把钱花在了该花的地方才叫值。比如银行资管因为政策或者自身能力短期内难以完成的权益市场、衍生品市场、海外市场的相关投资，可适当地通过委外参与；如果把钱花在了不该花的地方，还赔了夫人又折兵，比如参与债券市场的委外，一不小心踩了雷，这叫不值。

综上一系列问题，在成立了独立的资管子公司并进行市场化运行之后，是否就都迎刃而解了？资管子公司是否能够如非银机构市场化运行我们暂且不论，欧美大部分机构尤其养老基金、主权基金以及国内的社保、中投等大型投资机构基本都采取了直接投资与委托投资相结合的模式并取得长期稳定的投资回报，证明了委外业务自身并无优劣之分。

我们需要反思的是委外的目的和初衷是什么？我们因为负债增长、人力不足而不得不委外的逻辑错在哪里？归根到底，委外只是一种资产配置的手段，委外的初衷应该是通过不同的管理人、差异化的资产和策略来分散、对冲风险，避免机构内部的惯性风格与风险偏好，避免黑天鹅。再有委外之要义——“术业有专攻”。再优秀的运动员也不可能在每一项运动中都拿第一，金牌是不是拿得多，布局最重要。现阶段银行应该专注于大类资产配置，做好资产摆布，在具体的投资标的上，擅长的领域应该主动出击，不擅长的领域，需管理好赛道、选好运动员，让运动员在赛场上发挥最佳状态，是最节约资本的一种选择。委外是进还是退，当然是进，而如何进，考验委托人的智慧。

四、委外业务如何转型——从简单委外转向FOF/MOM精细化管理

委外业务发展到FOF/MOM方式，是脱胎于委外的两种投资管理模式，根本上是银行进行资产配置的高阶，是对各类资产进行风险收益平衡的过程，而对基金和管理人的选择则是对基金、管理人策略、风格进行市场适应性的研究。

（一）FOF/MOM的核心要义

“基金中的基金”、“管理人中的管理人”，分别简称FOF和MOM。可见，FOF/MOM是组合投资的一种方式。两者有一定的相似性，我们这样概括定义FOF/MOM：资管机构作为资管产品管理人，进行大类资产配置与策略研究，通过组合即FOF或者MOM方式，分散化投资于各类型证券投资基金，或选择优秀机构管理人，通过与外部机构合作的模式进行管理，根据资金的收益风险偏好，进行整体策略安排，结合合作机构对底层资产的投研优势，进行资产配置。

从定义中可以看出，FOF/MOM有以下两点核心要义：

1.FOF/MOM只是一种投资方式。通过组合方式，可以实现多资产（涵盖股、债、汇、商品、另类等）、多策略（资产项下的策略类型及下一层细分策略、主题策略等）、跨境（境内、香港、美日欧等发达市场以及新兴市场等）的配置。

2.FOF/MOM投资框架囊括宏观研究与大类资产配置、中观研究与策略选择、微观研究与基金/管理人优选。

（二）FOF/MOM的本质区别

选择基金或者选择管理人，上文有所提及，最本质的区别在于策略的制定和执行，大F/M是否有主导和控制权。

FOF选择的是市场上现有的基金，选择的是基金既定的投资逻辑和投资风格。缺点是无法对底层基金的操作进行管控，优点是进退高效无冲击成本，具备良好的流动性，避免在基金风格不符合整体策略要求时迅速退出；

MOM则是在上层资产配置和策略选择基础上，上下两层管理人协商明确细分策略的目标与策略如何落地执行。缺点是流动性较差，退出难度大，优点在于具体需求具体分析，上层管理人主导策略制定和执行，可根据需求灵活调整策略。

（三）FOF/MOM的投资风险

1.FOF/MOM投资将面临所有底层资产投资所面临的同样的市场风险、信用风险、合规风险、操作风险以及监管风险等，因此管理好上述风险，是管理好FOF/MOM组合的基本要求。

（1）FOF/MOM是运用分散性、低相关性的资产摆布原理进行风险规避的最有效手段。

一是与本机构主动投资的分散。避免机构在投资中惯性文化和思维导致的黑天鹅和灰犀牛，分散资产类别下的行业偏好、品种偏好；

二是FOF/MOM组合本身的风险分散。资产配置带来的资产分散化是唯一的“免费午餐”。通过不同资产、策略、国别的风险对冲，实现收益曲线的平滑。

（2）FOF/MOM投资进行自上而下的资产配置与策略选择

做组合投资业务要做资产配置专家，是“贝塔管理人”，要跟踪包括货币、货币、权益、债券、商品、海外在内的资产，还应再下一层，关注到中观的每一类资产项下的行业和策略选择。

2.FOF/MOM投资与其他投资最大的不同在于其还面临除标的资产风险外，基金/管理人的选择与管理风险。大F/M在管理贝塔的基础上，市场的阿尔法需要小F/M实现。

（1）最简单的情况是小F/M的投资业绩不理想。属于小F/M的能力问题，需要较长时间的验证。

（2）大F/M选错小F/M的投资风格。比如：大F/M希望做价值投资，但选出的小F/M是专注做成长风格的。

（3）小F/M风格漂移，导致策略执行不到位。基本的逻辑在于：即使这一次风格漂移导致净值增长，但不能确保每一次漂移都实现正回报。FOF/MOM的根本要求在于大小F/M能够形成目标一致、分工明确且可执行的投资逻辑，才能保证在这个框架下的每一个角色都朝应有的方向前进。而风格漂移就是分工不明确的表现形式。

（四）如何管理FOF/MOM

基于上文的阐述，从根本上说，管理好FOF/MOM主要取决于两个方面：一方面是大F/M管理贝塔的能力，另一方面是小F/M获取阿尔法的能力。而这两方面的能力都建立在明确的投资目标以及大小F/M分工明确、协调配合的基础上。

1.明确的投资目标是管理FOF/MOM的基础

基于客户需求的投资目标是FOF/MOM管理的基础和出发点。在对客户进行风险收益要求剖析后，量化成为金融语言即业绩基准是FOF/MOM需要迈出的第一步。

业绩基准是进行大类资产配置的前提，是资产配置模型选择的基础。通过目标风险、目标收益等方式选择模型进行资产的选择和比例的配置，通过各种约束条件，在战略层面作出最优选择。

2.大小F/M清晰的权责与分工是管理FOF/MOM的必要条件

FOF模式下，大小F的关系近似股东和经营层的关系，投前看好公司的盈利模式和经营层的管理理念并买入持有，股东尤其是小股东对经营管理不进行直接干涉；MOM模式下，大小M的关系近似董事会和经营层的关系，大M决定战略方向和布局，小M负责坚定不移进行具体战略的实施。大M要管控战略实施的情况、实质风险的底线，但也不能越俎代庖干涉经营层的经营管理，双方才能各司其职、同舟共济。

3.大F/M提升管理贝塔的能力是管理FOF/MOM的关键

管理贝塔就是要做好资产的分散和轮动，在每一轮经济周期中都能抓到投资机会并且确保不发生重大风险。

一是要研究经济周期，既要尊重历史，又要分析当下，避免只见树木，不见森林。

二是要研究周期下每类资产的投资逻辑和驱动因素，结合量化方式，搭建资产配置模式和单一资产量化择时模型，是战略资产配置和战术资产配置的有机结合，并为决策提供有力依据。

三是要下层到行业与策略，确保投资方案可落地可实施可获利。

4.小F/M获取阿尔法的能力是管理FOF/MOM的必然要求

获取阿尔法是每个细分领域管理人能力的体现，FOF/MOM的目的在于精准挖掘出能获取阿尔法的管理人，在不断的过程管理中，实现组合的业绩基准。

一是做好投前选择。通过定性和定量的方式，从公司、基金经理/投资团队、产品三个维度衡量可投性。

（1）关注公司基本实力、投资文化与理念、投资决策机制、风险控制体系、员工激励等；

（2）关注基金经理/投资团队管理产品的规模和数量、投资方法与投资思路、投资风格与纪律等；

（3）关注产品的业绩指标、风格分析、风险收益分析等。

二是做好投中管控。投后对于风险的监控甚至比投前选择更为重要。

（1）基金的筛选入库、管理人的合作名单是动态管理的过程，当管理中出现投资主管变动、投资风格和策略漂移变更甚至出现违反合同或者规章的情况，应实施坚决的退出；

（2）出现业绩短期不稳定、不达标的情况，应加大监控并具体分析，在不触及上述直接退出的情况，应拉长考核期进行评价，避免追求短期业绩而导致操作失控。

三是做好投后的归因。只有量化有效的归因，才能识别管理人真正的阿尔法能力，为后续管理提供决策依据。

（1）牛市中的好业绩不一定代表优异的投资能力，按照业绩基准，管理人如果只获得市场平均收益，这属于贝塔管理人的投资能力，超越市场的那部分属于管理人获取的收益；熊市中的净值回撤不一定代表投资能力不行，相较于业绩基准以及市场平均回撤和波动，表现更为平稳，恰恰证明管理人管理风险的能力。

（2）投后的管控和归因离不开强大的系统支持。只有在大小F/M之间建立起真正的无滞后的全面投资数据信息对接，才能促进组合良性发展；在投资信息对接的基础上，应致力于建立更广泛的投研相关信息的全方位对接，实现各种大数据的汇总和信息处理，机构之间的信息交互，为投资决策提供强有力的支撑。

本文为个人学习思考，不代表所在单位观点。