文 | 凯丰投资首席经济学家高滨

演讲主题 | 2019年宏观经济展望和大宗商品资产配置

根据现场记录，未经本人审阅

第十三届中国期货分析师暨场外衍生品论坛于4月20-21日在杭州JW万豪酒店召开。作为主论坛前的专场活动，由新湖期货有限公司(以下简称“新湖期货”)承办的“大宗商品投资机会研讨会” 4月20日下午在JW万豪酒店三楼宴会厅A率先拉开帷幕，凯丰投资首席经济学家高滨先生做了题为“2019年宏观经济展望和大宗商品资产配置“的主题演讲。

核心观点

1) 未来几年可能最好的资产是人民币资产

2) 5年国债的利率，中国是远远高于美国，日本，德国不用提是负利率，比澳大利亚要高。

3) 在全球排名前五加独角兽中中国占75%。第一蚂蚁金服，第二头条，第三uber，第四滴滴，第五airbnb。但是在二级市场上，中国远逊美国。

4) 长期视角下的大类资产配置，我们看宏观看的比较长远一点。在美欧央行都放松的背景下面应该配股票

5) 长期超配商品更好。特别是铜，东南亚人均GDP处于2000年初的水平。对立面人口比中国还多，新能源车对于铜的需求远远高于传统车，传统车20公斤，新能源80公斤，100公斤。

6) 债券长期应该是低配，短期没有什么问题。

7) 我们处在一个世界，数据很多，但是它不代表信息很多，数据有时候代表噪音，当利益诱惑超越了真相回报，需要的是独立思考，自媒体现在发布很多东西我认为噪音极多的，对它们来说点击率是一切。

 

以下为演讲内容：

尊敬的吴亚军秘书长，尊敬的马文胜董事长，各位领导，各位嘉宾大家下午好。

 

我的演讲的题目是2019年宏观经济展望和大宗商品资产配置。过去两年总体上来说很多对于国内总体的信心比较弱的，刚才马董事长说了一句未来几年可能最好的资产是人民币资产，这一点我完全同意，所以今天我用下面40分钟的时间跟大家分享一下对人民币资产的一些思考。

 

谈到人民币资产主要是两个：一个是股票、一个汇率也可以说债券，债券和汇率是联合在一起，如果人民币贬值整个人民币资产都不会好。

 

改革开放时期提出的实践是检验真理的唯一标准，破除社会主义才能救中国的迷信。今天破除什么，相信什么，今天从某种角度讲，大家可能看到现在全球话语权过渡的集中在欧美身上，现在破除迷信反倒是欧美迷信，这可能是对人民币资产一个重要的支撑。想强调独立思考，演绎推理和非简单归纳的能力，对欧美看好主要是因为过去几百年好，现在也许进入一个转折点。

 

用两个例子给大家看一看，第一是信心议题，中国股市，第二人民币汇率，站在这个地方说中国股市跑的比美国股市好大家可能认为我是骗子。看一下数据，蓝色是标普500，从2005年到现在，深棕色另外几条线按美元计价。远远跑赢标普500。2008年中国4万亿救市，如果买了中证，到了今年好像没有跑过美股，这中间有时候跑赢有时候跑输。2008年也错过了，2014年6月份又买了A股，这一次兴奋迅速达到高点，但是很不舒服，如果坚定拿住到今天还是跑赢了美股。

 

这张图对我们去年底坚定的看多A股有了很大的支撑，中国的股市从长期来看还是跟上中国的经济，但中国的股市的特点是振荡极为剧烈，但是在大家极为悲观的时候，你进入中国股市从来不亏待你，你运气好它迅速给你一个很好的回报。第二个，过去几年大家特别担心的是人民币汇率，人民币汇率把2013年12月31日，把美元指数归一，美元兑人民币也归一，红色是美元指数，蓝色是美元兑人民币。到今天美元兑人民币升值了10%左右，这是不计利息，人民币利息比美元利息高很多，咱们不算，红色是美元指数，美元指数对世界主要国家升值20%多，尽管我们不断担心人民币这种问题那种问题，其实人民币过去几年跑赢其他很多货币，对于美元是贬值。从这里延伸出去，刚才两个例子给大家看得很清楚，脑子里面想的东西经常不是事实发生的东西，是我们感觉是这样，其实好像并不完全是这样，事情比这个还要复杂。

 

美国的川普民义有多高，川普在美国的支持率上任两个月从来没有超过42%，美国的民义调查率其实非常准的。继续延伸下去，从思考问题的角度来看，凯丰还是很认真想一些问题，从知识结构构建来讲这是典型的DIKW体系，从数据、信息、知识、逻辑关系。把这一套体系应用到投资体系，从数据层面有基本面的数据调查，这是基本数据，数据上面希望提炼出来趋势、周期、动能、类比，数据变成信息。希望总结成归纳和演绎的逻辑。有了这个逻辑还不够，重要是最后要决定买还是卖。希望能买对能卖对。举个简单的例子，其实现在每天浪费微信时间很多，但是会转很多文章，看自媒体转过来一篇文章，看着标题很吸引人，打开以后上当了，这个其实用智慧的判断看到标题有多大的能力，看到标题之后就决定这篇文章打开还是不打开，这是信息过滤的过程，也是宏观指导微观的过程。

 

 

现在用这个框架来分析一下2018年发生了什么，回过头2018年的股市走的很惨，发生了什么？第一个发生就是2018年股市本来就不该涨，年初的躁动就是有问题，它是一个紧货币背景下对存量博弈过渡乐观。在三个月银行NCD的利率5%的背景下面，在政府明确告诉你要去杠杆的背景下面，股市躁动的解读是说资金存量博弈从房地产到股市，年初的乐观并没有带来股市的暴跌，是另外两个因素造成的，一个是外部的过渡恐惧，一个内部的过渡恐慌，市场对于这个反应是滞后的，第一个反应中美贸易战去年最危险的第一枪什么时候开，大部分回答是中兴事件，其实是1月9日美国的一家大公司跟华为的合作取消了，应该直接推断出来两个这么大的公司谈了这么久大的合作项目在宣布前一天取消，一定后面有很强的政治决定才发生这样的事情，否则不会轻易的取消，这是第一个警告信号，中国股市是到2月初股市开始明显的不好，美股暴跌，到4月美国正式宣布500亿美元征税清单，同时中兴事件出现之后，国内对于外部的恐惧攀上高点，股市一路下滑，7月中旬美国正式宣布2千亿美元征税清单，国庆假期海外暴跌。去年我还是认为大家对于外部的恐惧过渡，过渡的角度第一是贸易战，贸易战双方打的比较激烈，可能超出我们绝大部分的预期，其实在一定程度上也超出我的预期，虽然我们还是比较早的判断，觉得中美贸易战是比较麻烦的一件事情。

但是另外两个国内的解读是很有问题的：第一个很多人认为美国可以拉着小伙伴联合对抗中国，中国毫无招架之力，比如美国拉上日欧，是三个高度同质化的经济体，如果中国一带一路沿线和亚非在一起是47亿人，欧美日经济高度同质化，同时没有增长的体系，即使连在一起力量不一定很大，发展空间不一定很大。外部一起对抗中国，逻辑并不是很强烈。第二担心中国继续闭关锁国。去年一年的演变，内部有一些担忧，国进民退，政治主导的行政效率下降，经济下行与盈利增长的下行。上半年是一个结果，到了十月份之后，政府已经告诉大家，我们是支持民企的，还是要促进经济的发展，从这个角度来讲10月份以后市场暴跌反应过渡的状态。

 

看一下贸易战的问题，过于恐惧以日本做一个例子，中兴事件是一个导火索。给国内很多人提供一个警示，中国的经济给很多人一个感觉，好像中国经济不堪一击。其实可能没有那么弱，世界上没有东西不可以替代，包括芯片也是可以替代。看一下日本DRAM随机存储器市场。

1985年跟日本强制谈判，达成美日半导体协议。这张图现在关注两点：第一点美日谈的协议跟中美过去一年贸易战很像，那么短的时间，再过两年干到80%的市场份额。说明半导体这么高端的行业也是可以替代的。去年中美这种争议，个人看法美国愿意使出极端手段，中国基本上出应对的手段，我相信中国如果在某个产品上面彻底封掉对美国的出口，美国的日子也会非常不好过，可能好几年不好过的状态。但是过去一年从谈判的策略角度来将，中国没有使用极端的手段，而是试图达成一个协议，在年底的时候双方的确是开始回归到一个谈判的路径上来。

中美现在看成达成贸易协议，这个贸易协议并不代表中美之间的争斗就结束了，短期贸易上的斗争可能平缓一些，未来可能转成技术战，以及宣传战。比如美国最近在提比如新疆的人权问题，技术的封锁。这些东西它会一直的持续。这个持续，如果看看日本是很正常的，1976年到1995年20年的时间美国用特别301法案威胁日本，连续达成6个协议，1976年的钢铁，1985年的半导体，1988年的建筑业，1989年卫星，超级计算及，1994汽车零部件，至少是去年中美贸易战的过程中，美国还没有上街砸中国人的商品，中国人没有上街砸美国人的商品，大家还有谈判的状态。80年代美国上街砸日本的商品，1982年底特律汽车工人打砸日本车，1987年国会议员砸东芝收录机。1984年蒙代尔和里根竞选：我们绝不能竖起白旗，而是要高举国旗战斗，让美国在全球贸易中再次领先，如此，美国才会充满就业机会。这种充满政治的口号，或者说这种民粹在全球各个地方，政治家都会使用。

 

所以中美今天的争斗很大程度上并不是去年很多人解读的意识形态，意识形态起到一定的作用，但主要还是经济的相互之间的竞争。因为日美之间没有意识形态争斗的问题。以1987年3月份富士通放弃收购半导体为例。讲一个背景，仙童半导体公司，这个是1975年在美国硅谷成立一家公司，后来经营不好被法国做石油的公司给买去，80年代半导体事业比较好，决定收购半导体公司，决定收购仙童，美国国防部、中情局、国会议员联合出来说，如果这家半导体给日本收购，会威胁美国的国家安全，日本被迫放弃了收购，听起来这个桥段很熟悉，去年其实发生类似的事情，只是用这个来说明这种争斗它不完全意识形态，甚至大部分是意识形态，而只是经济上面，已经达到那个点，美国觉得你是危险的。

 

我们都知道日本，讲日本一个股票的例子，我们都知道日本从89年股票见顶之后一路跌下去。看一下图，日本的日经泡沫破灭，从1992年中9月份到1993年中9个月时间日本股市反弹50%，后面的十年股市没有趋势的，这个图的意思是股市不是会一路下行的，只要它下行到一个比较便宜的地方，只要经济增长还是有的，它就会反弹的。日本这种情况下还能反弹。去年底中国的股市从去年底反弹到现在属于很正常的反弹，30%并不是很大的反弹，中国的经济有6%以上的增长，日本当时后来的增长是零。

 

看一下俄罗斯的例子，俄罗斯政治了解比较多，还有一部分很自然的亲近感，但是对于它的股市不怎么关注，因为太小，或者在国际上没有什么名气，2014年俄罗斯决定取决于政治态度入侵克里米亚。或者俄罗斯收回克里米亚，反正俄罗斯把克里米亚给拿回来，欧美立刻制裁，浅蓝色是制裁指数。深蓝色俄罗斯股市，2014年大幅度震荡，2014年底见底之后一路上行，几乎翻倍，这个翻倍不是油价驱动也不是货币驱动。看一下油价，绿色的油价从120美元跌到30美元，卢布先贬值一把，2014年美元兑卢布60左右。2014年底卢布没有动，俄罗斯的股市几乎翻倍。俄罗斯经济增长很一般，经济体量只有广东那么大，2014年到2018年平均年增长只有65%，俄罗斯外贸依存度比中国高，我们总结中国是外贸依赖的国家，中国真不是，2005年中国外贸依存度65%，现在中国外贸依存度37%，俄罗斯外贸依存度是45%，如果股市便宜，央行降息，全球任何一个国家的股市几乎都是上涨，去年底中国的股市也是这样的，股市已经到了很便宜的底部，央行一直放松货币政策对股市是一个很强的支撑。这两个都不是一个很强的例子。

 

讲一个比较强的例子，其实我觉得中国股市更像哪个年代呢？去年年终探讨中国股市像2012年、还是2014年还是2009年，如果认真回顾，其实现在中国大的宏观背景更像90年代，90年代发生了什么，上证指数市盈率7.6倍，从1996年又一次见底，总回报338%，年化33%的样子。90年代的宏观背景是极为复杂的，中美关系，比现在复杂的多，中美关系过去40年应该分成四个阶段：

第一阶段1978年到1988年蜜月时期，建交了；1989年到2001年是坎坷十年；2001年到2010年又是十年的黄金期，美国遏制中国，2011年奥巴马亚太再平衡策略，从2011年就开始。如果2008年发生金融危机，然后延迟了三年。我们来看90年代，90年代不光中美关系复杂的，这里有给伊拉克运的化学武器，1995年李登辉访美，中国1995年搞了一次大的军演，1996又搞了一次大的军演。1999年南斯拉夫大使馆被北约炸了，1989年到2001年这12年里面中美关系极为复杂，这个背景下面股市能走出牛市其实是很有意思一件事情。

 

2011年以后，中美关系其实到奥巴马时代开始遏制中国，2001年到2008中东问题基本搞定，2011美国经济基本稳定，这时候奥巴马在澳大利亚宣布重返亚太，美国重返亚太直接的指向肯定是中国，那时候TPP，最早不是美国人发起，是几个小国：智利、文莱、新西兰几个小国发起的。美国制定TPP是另外一个体系，川普把它推翻了，川普走了另外一条路，这个路对于中国的崛起，对于中国的经济挑战都是一样的，对中国的经济挑战到达一定规模，一定要有一定的遏制。他们政策一贯性都是这样。

 

我们来看90年代，90年代面临的挑战远远高于现在。有经济下行的压力，经济一路下滑到1999年四季度才见底，当时中国的年轻人口是非常多的，就业压力是极大的，这是总理当时为什么在1998年亚洲金融危机要保8，但是没有保8，到1999年才保8。加入WTO之后，1992年记得是好事，南巡后中国立刻崛起，邓南巡之后中国经济的确反弹，带来的负面作用是巨大的，全国的房地产泡沫，通胀过于严重，中发1993年6号，关于中国经济情况和宏观调控的意见。这个治理是很严格的，1993年发完之后，1993股市一路下跌，到1994年打出很低的底之后，1994年迅速起来，撑不住到1996年又重新寻了一个底，1996年自然寻底之后，上交所调低费用，道琼斯中国指数纳入央行降息，1998年下岗潮开始，亚洲金融危机股市又回调一下，增速低点，5.19行情，波动很大，整个过程是一个长的牛市，1996年到2001年大概差不多5年，总的趋势上涨。但是波动很大。

 

为什么有这么一个牛市？如果估值很低，1996年估值非常低，长虹市盈率5倍左右，非常低，在估值很低利率下降的时候，蓝色是通胀，通胀达到28%，估值已经很低的，央行终于可以开始降息的时候，发现牛市就开始了，这一轮也没有类似的现象，也有类似的现象，其实现在中国的空间还是很大的，如果中国没有货币空间，应该看看其他国家。其他国家名义利率是负的，中国的名义利率是很高的，这两条线是民企利差，这种利差的下降空间很大。中国人民银行一直讲三支箭，现在政府至少很坚定往这个方向走，这是股市，我们有信心，从中期的角度讲，短期应该跑过一点，速度太快，并不是幅度太高。趋势上面没有特别大的影响。

 

人民币又是另外一点，过去几年大家信心非常不足，分析人民币以前在海外用这个框架，RMB本身是人民币，R代表回报，货币代表M，B代表信仰。先来看一个话语权的问题，对中国的担忧有两大点，在自媒体看到太多，中国的债务率很高。还有地方债，甚至有的给你600的数据，600那个数据不懂宏观杠杆率。BIS统计中国信贷的数据是260%，换一个视角来讨论这个问题，首先负债率的问题，这张图横轴是这个国家的家庭债务除以GDP，纵轴是金融债务除以GDP。中国在左下角，跟意大利在一起。这张图越往右上角负债越高，中国的家庭负债比美国要低，中国的总负债跟美国一个水平，比美国稍微高一点，全球负债高的有日本，总负债370%，家庭负债高一点，有荷兰330%，家庭负债100%，中国家庭负债只有50%，很多发达国家它的负债要远远高于中国。为什么这些发达国家，没人讲这些发达国家负债会出问题，一个国家如果增长率比较低，负债率比较高，中国不管怎么说名义增长率高于这些国家，从这个角度对比，的确中国的负债比以前高。怎么理解这种担忧？还没有那么恐怖。

 

讲一个笑话，有一个人有一天晚上到了家之后，气喘吁吁，他说今天省了一元，他说我坐车坐不到，跟这公共汽车跑回来，老婆说你这个傻瓜，为什么不跟着出租车跑回来，那么可以省10元。对中国的看法取决于你的视角，如果从纵向来看M2，债务水平比以前高很多，情况恶化，如果横向一比中国的情况比别人并不差，甚至比别人还好，因为全球都更恶化。你得出的结论中国要出现明斯基时刻，还是其他国家先出现明斯基时刻。北欧的刚性负债很厉害。

如果说2009年以后全球收缩，央行收缩中国只有一个央行就是人民银行，这张图是央行总资产除以国家的GDP，那条深蓝色2009年以后下降的线是人民银行。其他有红色的美联储，绿色的欧洲央行，紫色的日本央行和浅蓝色的瑞士央行，央行总资产除以国家GDP，除了中国以外其他人都在上升，美国2013年以后在下降，然后慢慢缩表的时候美国开始下降一些。从绝对量来说美国比中国占优，从绝对量只有美国比中国占优，从相对量来说中国收缩的速度还是比较快的。

细节看一下RMB。第一个R回报。刚才马董事长说人民币资产很值得拥有的，我同意。我们来看蓝色是5年国债的利率，中国是远远高于美国，日本，德国不用提是负利率，比澳大利亚要高。红色是盈利收益率或市盈率的导数，中国的股票，上证给的盈利收益率也要高于其他的市场，从这个角度来讲中国的静态估值要便宜，债券和股票都要便宜。中国过去几年干成一件大事，把中国的股票和债券同时加入到指数里面，彭博巴克莱指数，一个简单的估计到2021年外资指数流入估计应该在1千亿美元，如果按五年空间来算估计空间差别比较大，未来5年看的很清楚这个比较确定一件事情，指数流入会持久的，中国静态估值比较便宜，增长又有一定增长的背景下面，指数流入应该对于人民币是很强的，从回报的角度。

 

下一个货币的角度。中国的M2是中国GDP的两倍。中国的M2除以GDP在东亚体系里面一点不离谱，中国两倍，日本在东亚经济体是1.8倍，台湾2.4倍，韩国1.5倍。看一个流动性更好的M1除以GDP中国1.6倍，日本1.3倍，台湾是接近1倍。韩国是0.4倍。这种金融数据比值，M2比以前高，中国的M2除以GDP一直比较高，中国的金融体制是银行主导，有一些金融工具借贷和存款同时发生，在美国体系里面可能通过一个衍生品可能做，中国同时贷款、存款进入之后M2上升。金融体系不一样，而不是说中国M2已经到了一个很恐怖的地步。

 

大国领导力。蓝色是中国，红色是美国。川普上台之后美国在全球的领导力信用迅速的崩溃，这是美国盖洛普做的调查。美国有一点还是很好，我们很相信它的民义调查，也相信盖洛普的调查，中国在2012年以后领导力全球上升，这里面把欧洲、美国抛掉，在亚洲和非洲的领导力上升速度更快的。

 

在政策制定上面，美国无法逃避和避免有关产业政策的决定，这个实际对很多人有极大的挑战。很多人相信极端的市场是最好的经济，这里面一个比较平衡，有一定政策和市场互动的体系是更有效的体系，甚至美国在一定程度上接受这个观点。

 

首先来看中国的制造业规模，这是制造业附加值占全球制造业附加值的比例，红色是中国，蓝色是美国，绿色是德国，紫色是日本。2001中国占不到7%，现在占接近30%，2001年美国差不多四分之一，现在大约20%的样子。日本是比较惨的，从15%跌了差不多一半，德国基本上没动。这里面只有中国一家是大幅度扩张，而且大幅度扩张不光侵蚀了另外三家发达经济体的规模，同时还把其他的剩余全世界其他的也减少了，中国一家的增长减少了全世界其他所有国家的贡献。如果倒退，可能中国体系里面有它一定很独到的特点，所以才能做到这一点。

 

大家对于中国的担忧其实有一些过于担忧，前面提到过中国的债务纵向看来说的确风险提高了，这并不代表中国必然要现在发生明斯基时刻，全球对于中国的误区是典型的误区，全球认为中国是典型的新兴市场，大家看过太多的新兴市场发生危机，在很大程度上中国是一个大国封闭市场，封闭不是说中国对外不做贸易，而是前面提到中国的外贸依存度只有37%，远远小于小的新兴市场，小的新兴市场危机路径是自然价格下跌，资本外流，货币贬值、通胀上升。最后这是没招了，就加息，加息的结果资产价格下跌。这一条危机演化的路径在中国不适用，只有两个观点：第一个观点，这不是一个好观点，我不支持限制资本外流，有一定的限制应该有，但是长远不可维持。重要的观点是中国货币贬值的时间一般是经济不好的时候，经济不好的时候中国不可能有通胀，在座的各位不可能把价格加上去，虽然中国进口一些商品但是这个传导不过去，就给了央行一个降息空间或者放松货币政策的空间，去年终于被央行证明。去年人民银行减息，这个链条很有意思的，中国不是典型的，经常谈的土耳其、巴西不是这样的国家，中国是一个大国的经济体，是一个“封闭”的经济体，中国跟外面会做很多生意，而且会做越来越多的生意，外贸占中国的总比例越来越低，中国的未来增长是内在的增长，支撑是最强的。

 

看一下美国，美国很多事情很强，美国有一个问题，就是双赤字的问题，红色是美国的财政赤字，那个点是美国国会办公室预测，是美国财政赤字，财政赤字5%左右，是一个很高的数字。蓝色线是美国贸易逆差。实际现在比这个还要低一点，但是没有更新，从这个角度来看美国是一个双赤字国家，货币的支撑，必须货币很有信用。过去几年发生的事情在川普之下肯定一定程度上毁坏了信用。对美国长期有影响。第一伊朗问题。伊朗问题本来是六方会谈，美国自己撤出之后让欧洲也撤出，欧洲说伊朗对我利益很大，不想撤，自己搞一个支付系统，如果自己搞一个支付系统不用美元，对美元不是一个好事情。还有一个，中国未雨绸缪已经很多年，有一个CIPS，银行跨境支付体系，这个体系中国2015年上线，2018年2.0版上线，公开数据可以查，2018年三季度每天3.66亿笔，一天跨境支付人民币是1千亿人民币左右。

 

一个中国的另类视角，是现在我站的位置，两个星期前凯丰吴星总在上海讲话：你离深圳越近越乐观，离北京越近就越悲观。这个我有实际体会，我有一个美国好朋友，是美国大基金的负责人，去年十月份跟我在香港吃饭的你说对基金怎么看，我说你应该买一点中国的股票。中国的发展空间有没有？中国的大湾区完美的城市群全球都没有，完美的城市群办起来十年之后再造一个日本是可能的，也许十年之后看到整个大湾区的经济规模跟日本一样大，在长三角这个地方可能就是一个日本，在一个长三角和一个珠三角可能就是两个日本。这个是可能达到的。是我们的一个乐观点。

 

还有是金融市场，金融市场如果十年前中国的独角兽会领先美国，相信没人会相信这一点，现在是事实，在全球排名前五加独角兽中中国占75%。第一蚂蚁金服，第二头条，第三uber，第四滴滴，第五airbnb。但是在二级市场上，中国远逊美国。

 

长期视角下的大类资产配置，我们看宏观看的比较长远一点。在美欧央行都放松的背景下面应该配股票，新兴市场的股票，以委瑞内拉为例，红色是委瑞内拉的股票指数，蓝色也是对数委瑞内拉货币的贬值，2018年以后货币贬值股票就涨，乘上美元之后好像没有太大的变化。央行全球都是印钱的状态，最后股票代表一些实物的资产，但是长期超配商品更好。特别是铜，东南亚人均GDP处于2000年初的水平。对立面人口比中国还多，新能源车对于铜的需求远远高于传统车，传统车20公斤，新能源80公斤，100公斤。债券长期应该是低配，短期没有什么问题。

 

重点讲下左边这张图，注意绿色的线反弹远远领先中国的PMI，绿色的线是长江商学院信心指数，领先了PMI两个月。

最后总结，我们处在一个世界，数据很多，但是它不代表信息很多，数据有时候代表噪音，当利益诱惑超越了真相回报，需要的是独立思考，自媒体现在发布很多东西我认为噪音极多的，对它们来说点击率是一切。