过去的四年，对刘文来说，是悲喜交加的一段时光。

作为深圳一家成立四年左右的私募FOF机构的市场总监，刘文在2015年至2016年可谓意气风发。彼时，私募FOF开始兴起，不少投资者主动找上门，希望尝试这种在国内还相对小众的投资方式。借此东风，他和团队为公司募集了数亿资金，他个人也因此分到不菲的提成。

2017年，就在他准备继续大展拳脚之际，这个行业却悄然出现了颓势，有投资者开始向他抱怨产品业绩为何不达预期。

真正出现变化是在2018年以后。他和团队比以往更加频繁的出现在各大财富论坛和高净值人群活跃的场合，但热情的投资者已经不见踪影，最终买单者寡。这一年，公司产品业绩亏损近20％，规模较2016年高峰期也下跌近一半。“这就是我们的至暗时刻。”刘文自嘲。

进入2019年以来，虽然产业业绩有所回温，但刘文接触到的投资者依然对FOF抱有较大的质疑。

这只是诸多私募FOF中的一个缩影。和刘文经历一样，大多数私募FOF都经历了从繁花似锦到陷入低谷的过程。他们不得不接受这样的现实：行业留给他们的考验还在继续，私募FOF的洗牌才刚刚开始。

业绩分化明显

在统计2003年以来各年度FOF产品的发行情况后可以发现，2015年国内私募市场上的FOF产品迎来爆发式的增长，2015年也因此被称为“FOF井喷元年”。这段时间的私募FOF机构们鲜花着锦、烈火烹油。

然而，其兴也勃，其亡也忽。2018以来，私募FOF产品出现较大幅下滑。“大部分私募FOF都废了。”刘文感叹。

博孚利是厦门的一家FOF私募机构，其总经理何阳阳坦言，目前市场上大部分FOF机构做的比较差，回撤大，业绩不达预期。在他周围，已经有不少私募FOF机构谋求向其他策略转型，或干脆离开这个行业。

WIND数据显示，截至4月11日，超过3成私募FOF产品自成立以来的回报依然为负值。如果把时间拉回到两周以前，这个数据为5成。

事实上，2015年以来，FOF产品的整体收益表现就较为平庸，常年跑输股票策略产品，防守能力和进攻性双双不足。

同时，私募排排网数据显示，国内一共发行过4932只FOF产品，截至目前，1849只产品已经清算，占比高达37.49％；其中的712只产品属于提前清算，占比14.44％，不少产品更是刚成立不久便草草收场，典型的如华软新动力旗下的“乐享精选FOF2期”，数据显示，该产品于去年4月20日成立，一个月以后便选择了提前清算。

作为专门投资其他私募基金的私募FOF，一般会通过专业机构对标的私募基金进行筛选，达到帮助投资者优化投资的目的。然而，号称可以分散风险、保证资金安全的私募FOF为何表现却不尽人意？

与机构快速涌入和产品大量发行背道而驰的隐患，在抛物线进入下轨之前就已隐现。何阳阳认为，2015年下半年，有很多意图圈钱的机构进入了私募FOF领域，是导致这个行业无法健康成长的重要因素。“2015年，股市大跌，很多媒体开始宣传资产配置观念，那时每个月都有至少两三场关于FOF的研讨会，导致FOF投资氛围很浓，私募FOF机构也成立了很多，产品比较好卖。但当时的市场鱼龙混杂，更多的机构将FOF作为营销噱头，仅仅为了圈钱，对FOF管理缺乏认识和经验，这让整个行业没法健康成长。”

刘文以自家公司为例分析，不具备专业能力是最核心的因素。“这个市场上的大部分FOF都是没有下过赛场的教练员。”

曾任易方达基金量化投资负责人的罗山，在三年前奔私，成立了自己的私募FOF公司——广金美好。三年间，他对私募FOF行业的诸多机构做了了解和调研后发现，很多私募FOF管理人对管理FOF产品的难度有误判，认为私募FOF比其他产品好做，投资能力和经验欠缺，配置也不高，团队比较弱。在这种背景下，业绩很难好起来。“绝大多数私募FOF产品管理人在选择子基金的过程中都根据私募过往业绩做参考，没有办法判断一只私募基金的业绩是来源于市场给予的贝塔收益，还是源于管理人自身的投资能力。”

值得注意的是，国内最早一批做私募FOF的几乎无一例外地都选择了股票型FOF，其业绩表现在很大程度上取决于A股市场的整体表现。“市场好FOF产品表现就好，市场不好FOF表现就差，是这些FOF产品的共同特征，这也是为什么很少FOF能在2018年的大跌里走出相对不错的业绩的原因。”罗山表示。

以“中信证券信享盛世X号”为代表的四大网红FOF也是如此。2018年3月，中信证券推出明星私募FOF产品，集齐了千合资本董事长王亚伟、淡水泉投资董事长赵军、景林资产总经理高云程、拾贝投资胡建平、盘京投资庄涛和煜德投资靳天珍等明星基金经理，最终规模达80亿元。

招商证券在2018年4月中旬推出一款由重阳投资、景林资产、千合资本、望正资本、凯丰投资和凤翔投资等明星私募携手担任子基金管理人的私募FOF；国信证券推出的私募FOF产品则由景林资产、拾贝投资、明达资产、希瓦资产和丰岭资本等明星私募担任子基金管理人；国泰君安也推出全明星私募FOF。

不过，从去年下半年开始，市场震荡加剧，上证指数全年跌幅高达24.59％，上述私募FOF无一例外出现亏损，尤其是中信证券和招商资管旗下FOF产品，去年亏损幅度近17％。“虽然相比于同期股市指数有较好的相对收益，但还是需要说声抱歉。”中信证券信享盛世25号集合资产管理计划的投资主办人刘淑霞如是说。

虽然，随着今年A股逐渐回暖，上述4只私募FOF均已回归面值。但市场上仍有声音认为这几只产品沦为私募发行的通道，成为私募大佬的马前卒。

罗山认为，“拼盘式”的FOF本身并未提供任何的判断和增值服务，还多收一层管理费和业绩提成，所以在市场上并不具备竞争力。

私募排排网研究员陈杨炀指出，这些FOF虽然底层资产集结了当前国内最优秀的基金管理人和管理机构，但产品在设计之初偏离了FOF的定位，片面注重“明星基金经理”的历史业绩和吸金能力。“FOF的核心在于通过大类资产配置平滑风险，获取长期稳健的正收益，底层资产越多样化，关联度越低，越能有效对冲风险。”

困境与期待

2019年的私募FOF行业注定既敏感又混沌。一方面，市场回暖导致FOF整体业绩有所提升，此前“凄凄惨惨戚戚”的局面有所缓和；一方面，良莠不齐的行业现状、投资者对FOF的迟疑态度及资管新规还在持续影响这个行业的格局。与市场的博弈、客户的博弈、政策的博弈，都是私募FOF面临的挑战，苦练“内功”或是他们接下来的主基调。

在罗山和何阳阳看来，资管新规对FOF来说很不友好，主要体现在对多重嵌套的限制。资管新规在消除多层嵌套方面明确统一同类资管产品的监管标准，要求监管部门对资管业务实行平等准入，促进资管产品获得平等主体地位，从根源上消除多层嵌套的动机。同时，将嵌套层级限制为一层，禁止开展多层嵌套和通道业务。

罗山直言，从便于管理、公平对待投资者的角度考虑，FOF通常会有募集层、投资层再投向子基金。从子基金层面来看，私募投资策略很多也会嵌套两层，募集层再投向管理层。另外，以前很多银行的资金、其他机构的资金也是以产品的形式投FOF的。因此FOF的层数可能就会很多，而多重嵌套的限制将导致FOF无法承接本身已经有嵌套的资金，从而限制FOF基金的发展。

中邮永安（上海）资产管理有限公司总经理吴昊则指出，从主动管理的角度来说，可能银行类机构会把大头的资金解决掉，更多是固收类的产品，而真正主动管理类的产品一定是独立的FOF以及券商、期货的资管做。“这也逼迫私募FOF一定要在小而美、主动管理上做突破，甚至可能促成大家相互合作形成共识、形成战斗力。”

对此，刘文认为：“行业洗牌才刚刚开始，我们不希望被市场淘汰。同时，和行业规则博弈没有意义，我们现在反省更多的是把自己的投研能力做好。”

罗山的应对方法是在顺应资管新规的前提下，同时强化对投资能力的判断。他表示，“基金管理人的过往业绩不代表未来业绩”，这句明确写在基金合同中的话虽然经常被熟视无睹，却是一个最基本的事实。私募FOF在选择子基金的过程中不能太过关注其历史业绩，要关注未来的业绩判断。“我们对产品规模没要求、对团队没有要求、对成立时间没有要求，对持仓和交易明细等能真正体现其对业绩判断、投资判断能力等方面有具体要求，而我们通过大数据判断这些基金是否具备这些能力。”

何阳阳表示，一个好的FOF基金经理需要提升资产配置能力，要能够识别并洞察股票、债券、期货、大宗商品等各类资产市场的运行逻辑，把握投资时机。“需要提升资产配置能力，各类市场的投研能力，产品设计能力要突破，如可以动态调整投资比例，未来可以尝试五年期、十年期的FOF产品等。”