（元葵资产董事长施振星）

以下为演讲全文：

今天站在这里我更多的是抱着向大家学习的心态，这个行业有许多卓越的投资家，非常受人尊敬。在投资领域谈到冠军，我个人非常忌讳，我的职业生涯中从来没有追求过第一，也不奢望有这样的业绩。能取得一些成绩，完全归功于市场提供的机会、归功于一些事件和运气。就我个人而言，更加欣赏的是另外一种状态。记得橡树资本霍华德曾经说过，他有位朋友是美国的养老基金管理人，在他的管理生涯中，大概有14年时间，每年的业绩处于第二分位，大概25名到47名，几乎每年就在这个区间中波动，但是令人惊讶的是，14年累计业绩排名是全美前4%。这是我所推崇的投资目标，也是我所追求的目标。长期稳定的业绩，而不是短期的一夜暴富，才符合财富增长的道路。今天我想跟大家一起分享的主题是《寻找持续增长的投资之路》。

首先，想跟大家分享一下我的个人经历。我1993年入行至今已经超过25年的时间，这25年是中国资本市场从开创到发展、繁荣的路程，可以分为三个阶段。

第一阶段，相当于一个博弈的阶段，主要靠情绪和运气，没有任何方法。

第二个阶段是庄家的阶段。上市公司是一个被利用的题材，以前一度流行的的筹码理论，发端于那个年代。

第三个阶段，随着中国经济的持续发展，市场的规模越来越大，股票价格和上市公司的经营表现越来越有关联度，我把它称之为基本面阶段，从此以后技术分析的开始淡化，取而代之的是各种各样的价值投资、基本面分析的方法。回顾这段经历有什么价值？意味着市场的每个阶段都有每一阶段盈利模式。如果你只会使用于一种方式，你有可能停留在90年代，你也可能停留在2000年，就可能走不到现在。我想给大家分享的经验是，我们必须要有开放的胸怀，适应市场的模式变化，要有进化的能力。

第二，投资最重要的事，是要选择最有价值的资产。资产有两类。一类是年度明星资产，微信中非常流行的一张图，对各个大类资产的年度涨幅有个排名，大家可以看到从2008年到2018年之间，每一年总有资产充满机会。还有另外一类，就是这张图上显示的上市以来涨幅超过40倍的公司，这些公司在大概20年的时间里，实现了超过40倍的涨幅。

我们非常推崇这一类资产，好的资产价格来自好的资产收益率，好的收益率是因为有一个有竞争力的产品和优秀的管理团队。虽然企业在发展过程中也会遇到挑战，但总体来说，抓住了时代的机遇，享受行业的红利的同时，推动了行业的进一步发展。在公司发展的不同阶段，都能贡献丰厚的利润。

投资最重要的就是选对资产，选择能够持续保持资产收益率的公司。

第三，估值。成功的投资不仅来自于优质的资产，也取决于合理的买入价格。这里有一张图，显示的是上证指数估值水平这几年中来回的摆动，估值的低点用圆圈表示，到达低点后未来三年的收益用橘黄色表示。大家可以清楚的看到，当一个资产的估值进入低点的时候，未来几年的正收益完全是可以期望的。今年年初、去年年底的时候又到达了这样的低点，这就是股市的战略性投资机会。

投资大师巴菲特们经常强调的安全边际，实际上就是更理想的估值状态。安全边际首先来自市场交易价值对企业目前内在价值的低估。其次来自于对企业未来成长性的低估。发生这种低估的时候，就是购买资产的最佳时机。

投资不是买股票，而是买公司。投资不是买股价，而是买价值。正如巴菲特所说，股票从短期来看是投票器，它是情绪的反映，长期来看是一个称重机，是企业品质的反映。经过那么多年投资历练以后，我深深的认同也坚定地践行。

第四，管理风险。之所以要管理风险，是因为我们的认知有可能是错误的，错误需要纠正。另外，负收益是复利的敌人，不要亏损是巴菲特对我们最重要的忠告。这张图显示了，你亏多少钱必须赚有多少能回本的不对称性。

元葵资产有一个风险管理的制度，叫做风险预算管理。这是元葵资产在2015年到2018年市场风险和公司的产品净值损失对比，大家可以看到从2015年三波的股灾以及2016年、2017年包括2018年的几次冲击中，不管市场风险有多大，我们公司的净值始终得到了有效管理。风险管得住，意味着就能在资本市场长期生存。投资市场不缺明星而缺寿星，缺寿星最关键的原因是，漫长的历史中，总会各种各样的陷井等待着。

第五，我想强调长远的眼光。我们身处市场中，每天千变万化，可能因为短期的因素而沮丧，也可能因为短期的因素认为最好的机会就要来临。有长期的眼光能够让我们看见不同的风景。这张图显示的是上证指数这么多年来的波动情况，可以看到黄颜色的线是9%的市场回报线。上证指数虽然有巨幅的波动，但是它始终保持在9%以上。这给了我们一些启示。

第一个启示，站在去年年底和今年年初的时间点，我们感受到股票的低迷，感受到了熊市的压力，但大家从这张图上可以显示出它是一个大机会，为什么这么说？在中国经济40年高速增长基础上，上证指数一直保持着9%的市场回报。现在市场波动到了下方，这是这么多年来第一次。从短期来看，经济下行、债务高企、企业经营效益下降，市场有失控的风险，但长期看，企业赢利没有表现得如此糟糕，下跌最终造就了绝佳的投资机会。这条线上非常明确的显示，直到今天为止，股票市场悲观多了一些，没有合理反映潜在的赢利回报。

第二个启示，这条线距离很远的地方出现了几个高点，这个高点是让我们兴奋异常的2006、2007年的大牛市，也包括了2015年的大牛市，这些点离股市的回报线过于遥远，于是出现均值回归。从这个方面来看，投资股票的收益一定会受到与企业的资产回报的约束。

第三，这张图也反应出市场目前所处的两难。短期来看，2018年是非常困难的年份，出了一个难题，2019年政府开始对市场做了回应，现在出台的很多政策都是对2018年产生的困难进行调整。这个调整会不会把我们整个市场带到全新的牛市中？在这个时候我们需要放长眼光。一般来说，判断经济发展的速度，主要是看七个要素，就是劳动力、资本、技术、制度以及三架马车。这七个要素到目前为止技术和制度的驱动力是在由弱变强的，其他要素是从高水位的增长往低水位的增长走，支持力量正在缓慢下行，个别要素出现了负增长。从这样的角度来说，中国经济增长的速度会不可避免地下行。我们不能指望恢复到7%以上的增长速度，中国经济已经没有这样的潜力也没有这样的动力。用这样的眼光来衡量的时候，我们知道今天的经济所处的仅仅是托底的作用，由于去年的去杠杆，由于周期性因素、结构性因素，并且叠加中美贸易所以有下行的压力，现在我们在速度的层面上仅仅是托底的动作。

中国经济的亮点在于结构性的转型，当速度达不到以前的程度时，经济的质量可以有非常明显的改观，这个改观就是中国经济正在发生的大变化，“大变局”。经济上的含义是，中国经济从过去四十年的高速增长，增量经济的时代已经转化为存量经济和新的增量，未来的投资逻辑应该寻找存量时代的优秀企业以及新增量领域的优秀企业。用图中四十年的眼光来看，中国经济处在结构性变化的进程中，带着增速下降的特征，这种长远的眼光可以让我们看清面临的困难和机遇。

以下为现场提问环节：

主持人：感谢施总刚才的分享，也给大家带来非常多的宝贵参考意见，接下来给在场来宾跟施总互动的机会。

提问：我想请问施总，目前外部中美贸易关系有非常不确定的因素在，加之中国国内的经济数据空前的差，目前这波市场比较快的机会是由于政府主导带来的红利。您觉得对外以及对内这么复杂的经济及环境下，我们今年的投资机会、投资方向是乐观的还是纵观还是悲观的？

施振星：我们判断一个市场的状况，可以简化为一个公式，股票市场的价格，等于分子企业的盈利跟分母估值之间的关系。在这里我们可以简单的分析一个下这个公式。首先为了回答2019年的情况，我们可以回顾2018年的市场面貌。从分子端来看，2018年的盈利相比2017年只有轻微的下降得并不多，除掉亏损特别大的公司，下降的幅度还要再小一点。所以我们可以把分子基本看成是平的。去年为什么股票指数下跌1000点？原因是分母端出问题，估值是统称，其实可以拆分为利率和风险偏好。为什么利率会出问题？因为大家知道的，中国处于周期性下行和结构性转换的阶段，所以经济增速是下行的。其次在这个过程中我们也累计起了经济中非常多的问题，许小年教授概括为三只灰犀牛，经济面临硬着陆的风险。这个风险点需要去解决，其中一个风险点是过高的负债率，整个社会过高的杠杆率。去年我们国家做了去杠杆，去杠杆导致阶段性流动性紧张和利率的上升，所以让整个权益资产承压下行。第二个是风险偏好，风险偏好是非常复杂又非常难以讲清楚的，但是我们可以很简化。

中国之所以能取得这么大的成就，其实归功于四个字：一是改革；二是开放。改革就是从中国原来的计划经济体制朝市场经济的体制进行转变，所以凡是符合转向的都是利好。大家可以回顾一下去年发生的什么？曾经有人说民营经济的使命完成了，所以市场中到处感受到企业家的不安定、民众对方向的不明确，这个带来风险偏好的下行。开放就要从一个国家独立的发展经济转向到融入全球的经济体系中来。大家知道美国是全球经济规则的制定者，去年发生的中美贸易摩擦不仅仅表现为两个国家之间的贸易不平衡，而是意味着有可能我们开放的进程会受到阻碍、不顺畅甚至还会有更大的威胁，这样导致风险偏好的下行。因此，分母端是下行的。

今年怎么看？先看企业的盈利分子端的表现。主流的预测是这样，今年的增长可能是0附近，正负5%，企业的盈利是下行的，至少上半年。分母端在年初逆周期调控和中美缓和背景下，风险偏好得到提升，现在就处于估值提升的阶段。

什么是大牛市？大牛市就是企业的盈利上升、估值也提升的时候。现在是在分子端下行的，分母端是上行的，两个方向是反的。所以我们从大的角度来判断，这是反弹的格局。为什么对整个上行有牛市的期望？其实市场会慢慢到一个边界，随着估值的提升，我们希望看到企业的盈利是否能从亏损收敛回来。如果能收敛回来，市场可以乐观一点，如果亏损减小并且转向盈利上升的时候，牛市的时间就会出现，现在市场在等待。第一步等待亏损是否超预期，第二步等待亏损收敛，第三步等待出现盈利。市场最乐观也只能看到第二步。

提问：施总，我想问一下存量和增量的问题，过去增长四十倍的企业，放眼未来十年、二十年的尺度来讲，这些过去的白马股，像万科A、益力、茅台这样的股票，哪些有可能跌落神坛，哪些还保持较高的复利增长？增量的板块和企业您预估有哪些？

施振星：这是非常大的题目，我尝试简要地回答一下。中国经济已经从原来的短缺时代转向过剩的时代，短缺时代意味着你生产什么商品都可以卖完，所以投资逻辑是要投多的和快的，这是中国经济的增量时代。2008年前后很多行业都开始饱和了，饱和之后变成存量时代，产品的销售总量增长开始趋缓甚至已经不再增长，在这个行业下面的企业怎么能够获得增长？它必须得通过这个行业中其他企业的退出来获得自身份额的增长。所以简单的说，从增量到存量的时代，也就是从短缺到过剩的时代，也是从自由竞争到寡头竞争的时代，也是从原来的市场的渗透率到看一个公司的市场占有率份额时代。

依据从大到强的逻辑，如果一个行业正处于集中度提高的过程中，这个行业的龙头公司还是具备投资机会的。现在的房地产很多人不看好、很担心，从全市场整个市场的占有率来说，这个行业的前十名市占率还是不高的，未来至少有一倍的提升空间，龙头企业一定有很多发展机会。 

你说的白马股，指的是在增量时代中的赢家，又在存量时代中胜出的公司，我们称为长期优势的主导者，这是我们公司寻找资产的核心逻辑之一。至于刚才所说的第二个变化，以类是从原来的增量变成新增量，通过产业的升级换代达到。二是全新的增量，就是新兴经济，中国经济未来的希望所在。投资逻辑主要是成长的速度。但是，跑得快的公司不一定是跑得到最后的公司，这就是我们的投资挑战，如果既能跑得快又能跑到最后，相当于是第二个腾讯，这是我们选择好资产核心的两大逻辑。

提问：非常感谢施总的演讲，我想请问一下创业板和科创板关系的问题，众所周知今年国家推出科创板是大概率的事件，目前市场上对科创板对于创业板的影响是意见分歧的。有人认为科创板的推出，因为两者存在一定的相似性可能吸引一部分原来炒作创业板的资金，也会拉低创业板的估值。另外一种意见认为目前我们的创业板的估值已经处于历史的低位，科创板的推出有可能和创业板形成共振向上的趋势。想问一下施总，科创板的推出对创业板的影响您有什么样的意见和看法？

施振星：说实在的，我们对于科创板的研究不是非常深，但是我的理解是这样，可以分成两个层面：

第一个层面：这是制度变革的层面，大家知道中国的资本市场有历史的原因，我们的制度并没有非常好的完善，好的公司得不到好的定价，坏的公司还继续留在那里，坏的公司做了很多不合规、不合法的事情没有得到相应的惩罚。我觉得制度的变革，对科创板可以有更好的期望。制度的变革层面上有操作层面的差异，整个基础的设置方面，是否充分展示了要素？我觉得应该有这样的方向，我不是很清楚是否充分具备。

第二个层面：怎么看待成长类资产的问题，成长类资产的定价一定有别于一些消费类的、周期类的资产定价，对这些定价以前一些关于题材炒作、主题、利用一些情绪性的东西。我觉得最终要落到资产的收益。因为成长类的可能不能满足，可能有新的估值方法，我们需要学习类似亚马逊这类的公司是怎么定价的，类似于腾讯上市的时候是怎么定价的。

我们曾做过一个研究，按照腾讯2018年的市值看待它上市之初的合理估值应该是多少，结论是市盈率在1000倍左右。现在科创板有很多企业是成长得非常快、很有潜力的公司，但能否跑到最后？如果能跑到最后，可以给的估值很大。这谁也不知道，需要各位深入的研究，追踪公司的发展路径，给它一年一年的修正，对大家来说这都是共同的挑战和探索。

提问：施总好，前面很多朋友提了一些宏观点的问题，想问一个比较具体的问题，我对海外市场有些研究，中国人保内地的股票和香港的股票，一个是12元，一个是3.5元，请问您怎么看待这个问题？

施振星：不同地区的市场有不同的定价体系，由于投资者的构成、由于货币的流动性以及投资机会、投资资产的差异，都会造成不同。但是有一点，相对的尺度可以看到不同市场的不同点。我们还可以从绝对的角度，资产的回报水平，来衡量到底是国内的资产划算还是在国外的资产划算，而不需要对短期的价格高低做比较。如果国外的低估了就多买国外的，投资有时候需要用绝对的尺度来考量。

主持人：我也想问您一个比较具体的问题，刚才您有说对2019年市场的看法和判断，方不方便透露一下您旗下的产品仓位大概是什么情况？

施振星：这是涉及到策略层面，不同的投资风格在仓位上的应用是不一样的，如果是纯粹的股票基金我相信股票的仓位是表现得非常充分。我们公司是宏观风格的基金，所谓宏观风格的基金就是除了股票资产之外还有商品和债券，股票的绝对仓位肯定会低于股票基金。但从三个大类资产的配比权重来说，去年我们是低配了股票权益资产，高配债券资产，今年刚好是相反的。