2018是前所未有的、充满巨变的一年。在这样跌宕起伏的大环境里，确实感受到了很多不一样的地方。毫无疑问，世界格局发生重大变化。中国改革开放40年来，经济发展能这么好，受益于一个有利的环境。当时邓小平同志总结一句话，叫“和平与发展是当今世界的两大主题”。但是，全球化也导致不同的国家、同一个国家之内不同的群体，感受是有差异的。这样的差异引发了不管是在发达国家还是在发展中国家的人们都开始反思过去快速发展过程中的一些问题。美国民粹主义的上升，本质上是因为相当多的美国普通就业者没有在全球化过程中成为受益方。

中美竞争将体现在发展层面

这一轮全球化最大的受益者，是以发达国家的资本市场、跨国公司和精英阶层为代表的群体，和以中国为代表的发展中国家。当美国国内经济利益分配的不均衡影响总统选举，工作和贸易问题成为政治家发力的主要选项，难以解决的内政问题被导向了替罪羊的贸易问题。再叠加上外部的一些影响，比如中国实力的快速上升、中美价值观上的差异，我们看到美国国内的政治氛围发生了前所未有的变化，它已经形成了一个新共识，这是两党政治精英的共识，就是要扼制中国，甚至要打压中国。

过去大家常说，贸易是中美经济发展的压舱石。但是当贸易有利于中国的经济发展、产业升级和国民收入水平提高的时候，它已经不再是两国关系的压舱石了，在美国相当多的政治精英看来，它反而变成了一个有利于竞争对手发展的途径。贸易变成了中美两国关系的一个不稳定因素和问题，部分美国政治精英希望看到中美经济的脱钩和全球产业链、供应链的重新调整，可能美国整个社会在这个方面还没有达成共识，但是遏制中国的发展、打压中国已经成为两党的共识。

全球化时代效率优先的合作体系已经受到巨大挑战。中国毫无疑问是这一轮全球化的受益者，我们成为了世界的工厂，这既有中国劳动人民努力的功劳，也有全球市场、全球资本、全球产业链和供应链互相合作的功劳。如果以美国为代表的发达国家的市场逐渐从这个结构里切割或者分离，必然对我国的制造业形成冲击。美国推动贸易摩擦的目的是改变全球供应链，贸易关税只是一个借口和工具。早些时候，美国商界只是认为在中国遭到了不公平的竞争，还没有认识到这一次会有这么巨大的转变。但是从今年下半年开始，随着美国的政治家不停地向社会去传导这个信息，商界开始要接受这个现实并且去调整。

中美竞争不会简单像二战后美苏的冷战，地缘政治不会成为主导，可能是更多体现在发展层面的竞争，体现为经济的竞争、产业的竞争、企业的竞争。比如说美国对以华为为代表的一些中国公司进行打压，产业和企业变成了国家之间竞争的战场。我们的社会和美国社会，大家慢慢会形成共识，国家之间的竞争，最后体现为企业层面的竞争。

贸易摩擦的影响逐渐显现

过去十年，美国的商品贸易逆差总体上稳定保持在7000-8000亿美元之间。但是，这里面的结构发生了巨大的变化。过去最大项是石油及相关产品。随着美国在2007、2008年页岩油技术方面的进步，美国已经成为全球第一大产油国，帮助美国的商品贸易逆差下降了接近3500个亿。

同时，美国在普通消费品、汽车、和资本品-设备方面的逆差各增加了1000亿，主要原因是旺盛的消费和中低端制造业的外包。中国是消费品和中低端设备外包服务的最大提供方，欧洲、日本是汽车贸易的主要对手方。美国的贸易逆差形成的原因主要还是美国自身消费结构和跨国供应链的调整结果。

从目前来看，中国出口美国的消费品还没有受到太大影响，美国首先对中间产品和资本品增了关税，这些项目的出口已经出现明显的下降。下一步要看这一次中美贸易谈判的结果，以及双方能不能够达成阶段性的协议。明年开始，美国加征关税的负面影响可能会越来越大。

简单做一个中美贸易冲突影响的小结，我们要认识到，美国政治精英这次是代替全社会做了一个决定，商业的考量不是最核心的因素，他们准备付出代价以实现全球供应链的重组。前一段时间，美国国会还专门召开了听证会，国会议员、行政官员直接问这些企业家，为什么不在中国之外找供应商。这一方面代表中国产业的竞争力，但事实上也是美国政治家在做社会动员，让商界人士认识到这个环境变了，效率优先不再是最重要的了，大家必须要为政治家的决策作出调整和适应。

这个过程也会让某些国家受益，比如北美的墨西哥、东南亚、印度。很多终端组装工厂可能会因为关税问题迁到这些国家去。同时，跨国公司过去的产业布局是基于全球化的假设，用效率优先的方式选择供应商；但是现在他们首先要通过备选方案分散风险，要适应一个新的、可能不那么平和的国际环境，这个过程无法回避。在这种情况之下，中国在2019年可能会面临一个外需下降，贸易顺差减小的客观环境，人民币的汇率会受到影响。具体情况还需要去观察，但是压力应该会不断积累。

国内融资结构的变化

前面谈了外部的情况，回过头来看看内部情况，这几年全社会有一个共识，中国的杠杆率过高，会形成未来经济发展的风险和压力。杠杆，或者负债到底在哪里？它的结构是怎么样？我们希望去进一步了解融资的结构，以及这一块对我们内需的影响。在2017年底的时候，整个社会融资总量170万亿，第一大项是银行的表内贷款，接近120万亿；第二大是企业债券，18万亿；接下来是委托贷款、信托贷款，加起来有20多万亿，这里面的大部分是银行表外的通道。股票权益融资方面，全市场累积的融资总额大概是6万多亿。

2010年以来，它们的内部结构发生了什么变化？首先是银行表内贷款，从2010年到2017年个人的中长期贷款，主要是房贷，这部分占比上升最多，增加幅度超过5%；第二个增长比较明显的，是个人的短期贷款；第三个是租赁和商业服务业，本质上有许多是房地产贷款，只不过它往往以SPV这种商业租赁的方式体现。

非常有意思的是，制造业的融资占比持续下降。同时，过去传统意义上现金流很好的一些基础设施行业，像交通运输、电力、水利、环境，在银行体系的表内融资比例出现下降。有一部分原因，是随着这些行业本身的投资需求下降，原来的现金流会不断地创造出来，反而没有过去历史上那么高的融资需求，修桥修路修得少，发电厂也盖得少，上游以有色金属矿产为代表的行业也略微下降。

房地产和建筑行业是杠杆增加的主要原因

信用债方面，城投和地方政府相关的债券基本上占贷款总量的30%，而传统发债大户、比较喜欢发长期贷款的电力、交通运输等基础设施行业占比大幅下降，还有制造业和采矿业，所占的比例也是明显下降，反映了这一轮去产能的结果。从结构变迁来看，建筑业债券份额增加最大，其次就是房地产，主要是因为在2013、2014年放开了房地产企业发债。

信托贷款的结构反映了银行表外融资的图像。通过表外银行投出去的信托贷款，有一半以上的项目是跟房地产相关的。

做个小结，可以发现，过去几年，居民、房地产行业和地方政府的融资平台在加杠杆，是负债比例增加的主要部分。房地产是过去几年信用扩张的核心，导致了我们社会的高杠杆。

去产能与去房地产库存的过程，也是债务的转移过程。债务其实从制造业部门往房地产、居民发生了转移，是通过居民和房地产行业提升了的杠杆，给其他行业降了杠杆。

谨慎看待消费需求变化

我们也想看一下，这个过程对消费、需求有什么影响。今年汽车行业出现了少见的连续下滑。从3月份开始，汽车行业的零售出现了小幅的负增长，下半年之后的下降幅度变大。11月的汽车行业零售同比降幅接近20%，这是一个非常巨大的降幅，为什么会发生这种情况？数据显示越是三四线，越是低端的产品，受到的冲击越大。调查的结果是消费者没钱，这背后的原因可能是过去三年房地产市场比较高速的增长，对城镇居民消费购买能力造成了负面影响。

作为耐用消费品的第二大项，智能手机的销量也出现了10%以上的负增长，家电在下半年也出现了明显的下滑。过去产业研究的经验是，汽车和家电的消费滞后或同步于房地产，往往是房地产销售降下来之后，这两个行业的消费才开始降下来。但是这一轮是汽车和家电的消费已经下来，但房地产销售的下降是明显滞后的。房地产行业的发展，对其它大宗耐用品产生了挤出效应。历史上往往在经济下行周期通过刺激房地产来刺激经济，但这次因为居民购买力的过度消耗和负债的快速上升，未来的地产政策即使放松，可能也难以达到预期的效果。

回顾2018

今年年初，整个社会还处于一个相对信心比较高的阶段，因为当时面临一个很好的环境，包括中国和新兴市场，以及欧洲、日本、美国的全球经济体，全部在高速增长。国内经历了将近5、6年的经济下行调整，很多制造业行业完成了去产能，地产行业实现了去库存。所以当时国内大家还是偏乐观，觉得应该抓住比较好的窗口，推行一些比较难的事情，把去杠杆当成了今年的主要任务。去杠杆是以表外去杠杆为主。这个过程中被挤压受伤的，许多是做了股权质押的上市公司大股东。

中美贸易摩擦的严重性是在3月份之后慢慢被大家重视。这个过程逐渐影响了我们中国企业的外部需求和信心，企业从上半年的扩产节奏迅速进入了暂停投资、压缩成本，甚至裁员的这样一个过程。

今年的营商环境也发生了很大变化，从效率优先、注重发展、创造增量，变成更强调注重分配、实现公平。多重因素叠加起来，从年初的经济高增长、企业增加资本支出、扩大产能，到削减产能、企业推迟资本支出、开始预防未来需求下降状态，整个过程在一年之内完成，而且是不断加速和自我强化的循环。这种循环曾经在2008年见过，当时是外需引起的，但是今年则是种种情况共同导致的结果。

2018年的市场是一个系统性的下跌。股票市场系统性的杀估值过程较充分地反映上半年的金融紧缩、贸易摩擦和风险溢价的上升，但市场对企业盈利下降的反映还需要现实的检验和压力测试。大股东质押大规模爆仓作为一个系统性的风险，由于三季度之后的政策做出了很多调整，已经逐渐地被释放了。

展望2019

2019年的经济下行压力大于2018年，我们需要做最坏的假设，做最充分的准备。但另一方面，资本市场的机会将好于2018年。资本市场对负面预期的反映已经是非常充分了。市场经历2018年系统性调整，2019年上半年盈利下降的压力测试也完成之后，优秀公司和少数增长型行业的结构性机会将成为更重要的主线。这会是赢家的游戏，是企业内生增长创造价值的过程。我们也相信，恶劣的经济环境也会使政府出台刺激发展、创造增量的政策。政策的正面拉动将会和下降的企业盈利处于拔河状态。

美国中国贸易冲突和调整反而有可能会推动东南亚和印度这些地区的工业化进程，有可能像当年中国承接亚洲四小龙和日本的产业一样。这一次贸易冲突导致的逆全球化，反而可能是新一轮全球化的开始、新一轮产业转移的开始、新一轮全球总需求扩张的开始，这可能会成为下一轮的主线。在这个过程中，中国的很多企业也是有很多机会的。因为我们刚刚经历过产业的发展，我们只是需要把过去的经历重新在这些国家和地区复制实践，优秀的企业能够适应这个过程。

毫无疑问的是，增长是价值增量最重要的部分。从国内来看，会有两类公司有增长性、系统性的机会：第一类是能够走出去、能够融入国际市场的企业；第二类是渗透率从低到高的产业，像太阳能和电动车行业。

最后回顾一下资本市场的估值水平。A股各类指数11月中的估值水平，从市盈率的角度来看，跟历史上最低的估值水平相比，基本上还有20%到30%的幅度，处于历史区间的下限范围附近。如果看市净率，A股各类指数11月中的水平跟历史的最低水平更接近，基本上离历史的最低水平都在10个点左右。创业板指数的市净率水平离历史极值还是有接近30%的差距。A股的总市值跟M2货币总量的比例也是一个参考的指标。目前这个比例大概是略高于20%，从历史数据上看仅仅高于2004-2005年“熊市”的低点。毫无疑问，权益资产占社会财富的分布比例处于一个非常偏低的水平。

(全文完）