本文为敦和资产首席经济学家徐小庆在国盛证券策略会上的发言，转自公众号国盛证券研究所

徐小庆：谢谢国盛证券熊园博士邀请我来在这儿和大家做一个交流，希望借这个机会，把我的主要观点给大家做一个呈现。时间也比较宝贵，今天就主要讲四点：一是货币宽松难以扭转地产下行趋势；二是企业被动加杠杆，M1阶段性回升；三是今年有春季躁动么？四是低回报高波动将成为新常态。

一、货币宽松难以扭转地产下行趋势

这是一个相对长的判断，我认为这一轮地产周期结束之后，相当长的时间地产是起不来的，它可能会打破过去中国地产三年一个周期的规律，因为过去判断地产的上和下，最好的一个指标就是看利率。本质上来讲地产是一个流动性的游戏，是一个杠杆的游戏，在利率降到足够低的时候，房地产销售一定会起来，所以以前我们做债的人看国内利率的走势，基本也是三年一个轮回。反映在地产上，就是基本每三年遇到一个非常好的买点，比如说2006年、2009年、2012年、2015年，尤其以一线城市。

如果按照这个类推，其实应该18年就是一个非常好的买点，因为18年的利率已经降到了非常低的水平，今年年初还在继续往下走。但是货币政策不是万能的，其实在其他很多经济体，我们都能看到利率的下降是不能够使地产销售回暖的。最可比的可以用台湾作为例子：台湾目前按揭贷款利率不到2%、非常低，但是住房销售其实并没有起色，在一个低利率环境下，销售反而是回落的。这也说明货币政策总有失效的时候，原因就是居民不可能无节制地永远加杠杆，总有加不动的时候。我们认为这一轮的地产周期下滑和过往最大的不同在于，这一轮是在居民资产负债表受损的情况下出现的。如果要恢复居民的购买力，其实用宽松货币政策意义不大，最重要的是居民自己要降低自己的负债增长，通过几年的时间来重新积蓄自己的购买力。换句话说，只有通过时间来解决所有的问题，其实美国的次贷危机就是这么一个情况。

  

当然乐观地讲，是不是人口的老龄化一定意味着中国的地产销售已经进入到一个长期的拐点？从其他经济体来讲，似乎只有日本能比较好的和人口的拐点匹配，但是韩国还有台湾的地产销售都出现了第二个春天，这个时间是在人口的拐点之后出现的。也就是说，实际上地产未来还能不能起来，关键要看中国的产业周期有没有走完，韩国、台湾与日本的差别在于日本90年代是产业周期和人口周期同时回落的，日本在后来的全球发展过程中，产业也失去了竞争力。而韩国和台湾后来居上，主要是有第二轮产业的扩张，带动了居民的财富增长，并且相应地提高居民购买力，从而带动了地产销售再出现一轮春天。

对于中国，相对比较幸运的在于，目前大多数制造业还是处于相对中游的水平，往上还有追赶的潜力和空间，所以我并不认为中国的产业周期已经到头，也不会因为人口红利的消失而走向尽头，因此，在这点上把中国目前的情况和日本做类比，其实有失妥当。当然，日本还有一些其他的特殊原因，比如说人口老龄化程度远远高于其他国家，城镇化程度也非常高。对于中国而言，目前虽然20岁-49岁人口已经出现负增长，但是由于城镇化每年还在持续，所以城镇的购房人口目前大体上还能保持2-3%的增长，当然这是以农村的购房人口负增长为代价的。换句话说，从中国目前的房地产增长中枢水平来讲，我们大体上还可以认为，房地产能够保持略微正增长的速度。

但是不好的地方在于，如果我们去统计过去地产销售的繁荣和衰退，会有些不同的答案。怎么定义地产销售繁荣和衰退？我们认为销售如果是高于趋势线定义为繁荣，如果低于趋势线定义为衰退，它不是简单正负判断。根据这个定义，在2009年以后，中国的地产衰退周期基本上是繁荣周期的两倍，而在更早的时间，大体上两个周期是同样时间的，这一次繁荣周期经历了21个月的时间，如果简单的按乘2去算的话，会经历42个月的衰退周期，而到去年年底的话，只完成了这个衰退周期大约三分之一左右，14个月左右，也就是说还有三分之二的时间需要走。

之所以出现这种地产销售衰退的时间远远长于繁荣时间，本身说明居民购买力在每一轮房地产的高峰释放之后，需要更长时间积累下一轮购买力。这里就要回答一个问题，居民现在到底还能不能买？大家会用不同的指标来看中国居民杠杆率到底到了一个多高的程度，如果从居民的债务和GDP的比值来讲的话，中国并不算高，低于绝大多数的国家。但是我们知道如果看一个企业的偿债能力，债务比收入可能是不够准确的。更重要的是要看他当期现金流偿付问题，因为对一个家庭来讲，只要他没法完成月供，就会构成违约。即使首付比率可能比较高，但是如果还不了钱的话，这个问题就比较大。所以对银行而言，更有意义的判断指标是居民的每年还本付息和他的收入比值。这个比值目前中国已经比较高了。尤其是，如果考虑到几乎所有的购房人群都是城镇人口的话，这个比例其实已经超过了大多数的国家。

去年在整个经济的下滑当中，最大的矛盾来自消费。中国以前的经济周期波动主要是来自于投资，投资影响消费，消费是一个滞后变量。美国情况正好相反，经济主要波动来自于消费。中国过去投资是领先指标，消费是滞后指标。去年其实投资的变化不大，虽然还在回落，但是基本是在一个底部振荡的格局，而真正下滑幅度比较大的是消费，从消费和住房销售的关系来看，也呈现出了和以往周期不一样的变化，以往周期是房地产销售带动消费，房地产对消费而言是一个财富效应，但是去年两者反向，地产的繁荣并没有带动消费增加，变成了负相关的关系。

这些现象说明，中国这一轮经济下行的主要矛盾在发生变化，过去最担心的都是企业部门，一说高杠杆都是企业的问题。但是在这一轮经济下滑当中，其实是最稳健的居民部门出现了一些问题。由于房价过高、银行收紧银根，居民在购房过程当中自有资金比例是不断上升的，居民的债务结构当中短期债务的占比持续攀升。在过去企业加杠杆的末端，也会出现类似的现象，当它的资金周转出现困难的时候，它的债务结构会呈现短期化的趋势，会通过大量短期贷款的周转来应付流动性。同样的，现在在居民部门也看到了类似的现象。怎么去看居民部门的储蓄问题，可以用每年的居民存款增量减掉居民的贷款增量，如果放在企业的资产负债表上就相当于一个净现金的概念，这个绝对量在2016年开始下降的，为什么是在2016年呢？过去每一年居民债务增长都在20%以上，但是由于过去的基数还非常低，这样一个债务的高增长，并没有使得贷款的增量比居民的存款增量要高，这个情况一直到2016年才发生了本质性变化，居民债务每年的增量达到了六万到七万亿，但是居民的存款增量一直就维持在六万亿以下。也就是说，债务增量与存款增量的大小关系在2016年出现了反转。

这里面有一部分原因是居民购买了理财，如果把理财加回来的话，这个净储蓄2017年开始见顶回落，和目前居民消费下滑的时间是匹配的。在中国这样一个儒家文化主导的社会里面，我们不太可能完全像西方国家那样可以不储蓄只花钱，储蓄下降一定会对消费行为产生影响。怎么解决这个问题呢？其实也很简单，就是不要再借钱了，居民可以不买房，房屋不是必需消费，尤其是在有了首套房之后也没有必要再去买更多的房子。居民只需要把贷款的增速降下来，绝对量降到六万亿以下，净储蓄就可以重新回升。降到六万亿以下意味着居民贷款增速就要从18年的18%降到今年的13%。这样对应到地产销售就会出现比较大的下滑，因为如果贷款绝对增量是低于去年的，那就意味着销售绝对增量肯定是低于去年的，除非自有资金的比例能够进一步上升。所以今年地产销售负增长应该是一个大概率的事情，只是幅度的问题。

另外，这一轮房地产调控当中还有一个比较大的问题就是房价的调整是不充分的。全国70个城市的房价同比目前还有接近10%的增长，环比并没有都是负增长，现在只有一线城市房价下跌10-20%，对于多数二三四线城市，房价下跌才刚刚开始。过去地产销售要起来基本都发生在房价同比和环比负增长之后，房价出现相当程度的回落才能够刺激居民购买力的回升。之所以这一轮地产销售的回落没有带动价格的同步回落，在很大程度上是因为低库存。由于开发商的库存不高，所以也没有很大的意愿去积极促销、降价卖房。房价的调整相对滞后，也使得这一轮地产周期不太可能在一个货币宽松环境下就很快起来。中长期来讲还是需要对地产的这轮回落保持谨慎的心态。

二、企业被动加杠杆，M1阶段性回升

回到市场我并不悲观，接下来讲一些相对乐观的事情，也就是和主流预期会有一些差异的地方。我认为今年最有可能超预期的是什么呢？就是我们还是会看到阶段性的一轮企业信用扩张。

现在大家都说宽货币紧信用，而且无解，不管怎么宽也没用，企业也没有投资意愿，也不愿意借钱，这些都是事实。由于消费和出口这些企业的下游需求都十分疲乏，目前确实没有看到企业有非常强的加杠杆意愿。但是如果我们现在希望稳定社会融资增速，企业融资增速必须起来，因为居民融资增速和地方政府融资增速都在往下走，中央政府虽然可以提高赤字，但光靠中央政府加杠杆是不够的，如果简单做一个计算，社会融资增速保持在目前9-10%的水平，企业的融资增速相对去年肯定是需要回升的。

政府提出要鼓励资金进入实体经济，这句话怎么理解？资金进入实体经济，要么以股权的形式，要么以债权的形式。这两天大家热烈讨论的中央银行直接以QE的方式来买股票的问题，也可以把它理解为是一种引导资金进入实体经济的手段，甚至可以同时达到降低杠杆率的目的。但是这样的做法肯定会有异议，能做多大的量也不得而知。所以资金进入实体的主要方式还是要通过债权，再说得直白一点就是企业是需要适度加杠杆的。

其实可以把这个过程理解为过去几年的一个逆向：过去几年企业日子难过的时候是靠居民加杠杆来帮助企业渡过难关、获得流动性，现在居民的日子不太好过了，企业杠杆率下去了，是不是需要把社会矛盾再转移一次呢？目前除了地产以外，其他的行业过去几年杠杆率都有不同程度的回落，也具备重新加杠杆的空间。

    

银行过去不愿意给民营企业放贷，除了难以进行信用风险定价以外，最主要原因在于地产是银行最大的资金需求来源。只要地产保持旺盛的融资需求，银行就没有动力和意愿给民营企业放贷，因为地产贷款的资产质量很好、又有抵押、利率还不错。所以有这么一个强有力的竞争对手，民营企业获得资金会非常困难。我前面讲了很多地产的负面事情，但是往好的方面想，如果没有一个繁荣的地产周期的话，可能大多数的实体企业日子会更好过。因为银行缺乏了地产这样一个吸金的渠道，会更愿意追着把钱放给企业，资金成本自然也会下来，政治上也非常正确。所以不要低估银行给企业放钱的意愿和决心，就像2009年一开始不相信“四万亿”，2016年一开始不相信供给侧改革一样，很多事情政府一定会做到你相信为止。因此，对于今年我认为政府最重要的工作重心就是要把钱引导进入实体，实体是什么？实体就是除了房地产以外的其他所有制造业和服务业。

    

当然银行有资本金约束的问题、激励机制的问题，但如果政府重视打通货币向信用传导的机制，这些问题恐怕都不是问题。去年效果不佳是因为工作重心仍然是去杠杆。今年社会融资增速大体上可能和去年差不多，但是结构上企业的融资增速会上升，企业的贷款在总贷款的占比会上升。做债的小伙伴们应该已经明显感受到，在过去两个月信用风险偏好逐步改善，非AAA企业债结束了发行量持续低于到期量的状态，净融资已经重新转正。虽然现在信用利差还没有明显的回落，但是从信用债的发行量来看，市场的信心已经在明显地恢复。

非标的定位也在发生变化，监管机构意识到非标也是非常重要的一个融资补充手段。今年各家银行会加快理财子公司的成立，在资产管理新规下非标的投资也会变得更加透明。融资环境改善反映到宏观上最重要变化是什么？我认为就是M1的增速目前可能已经进入到一个触底回升的阶段。去年M1增速持续下降，已接近0，这样的大幅下滑用经营现金流去解释是很困难的，企业的收入增速总体还可以，比如地产公司的房地产销售额下滑的幅度不算大。投资现金流增加也是一个原因，因为去年有大量的土地购置，导致企业现金损耗非常快。但是最重要的其实是因为去年流动性收得过紧，企业的融资渠道收缩得太快，导致了M1增速的下滑。

去年的市场回过头来看，是受到了经济下滑的预期叠加实质性的流动性收紧两个因素的共同冲击。那么，今年是什么情况呢？今年是经济下滑预期的兑现叠加流动性改善，那么今年跟去年比肯定是在往好的方向走。

    

过去银行放贷首先都会从票据融资开始，因为票据融资最容易放量，而且没有太多的信用风险问题。即使在2009年四万亿的时候，中长期贷款一开始也起不来，最先起来的是票据融资。但是票据融资起来之后就能够使得整个企业的流动性环境出现显著改善，而这非常重要。我们认为目前虽然还没有看到信贷的结构出现实质性的好转，但是票据融资持续回升本身就意味着M1的增速在未来可能会触底反弹。   

还有一个非常重要的变化就是税费的减免，虽然目前不清楚量有多大，但是税费的减免相当于把一部分的政府收入重新让渡给企业，也可以把这个过程理解为企业买土地的一个逆向过程，企业买地钱到政府手里，政府通过税费减免把钱再返回到企业手里，改变M1的趋势。

    

M1增速回升的同时，M2和社融可能保持稳定。我把它定义为企业被动加杠杆。货币政策是总量政策，很难去说钱最后会流到哪里，现在讲普惠金融，但出来的钱到了企业手里之后，企业如果去买信托，就有可能变成了其他的东西，企业也可能本来想裁员，但是因为有了贷款就不裁员了，给自己员工发工资，员工拿到钱之后可以增加消费。所以钱可能以各种名义投放出来，但是只要出来了，最终对整个经济来讲，效果其实是相似的，只是一个直接和间接的问题，或者传导速度问题。而这些变化，对实体流动性和金融市场流动性都是有用的；对于金融市场而言，企业流动性增加之后有可能会去买理财产品，也有可能直接回购自己的股票，这些对股市而言都是直接的增量资金。

三、春季躁动？

春季躁动会不会出现呢？我个人倾向于会。大家可能不太相信货币到信用的传导，但是，很多事情就是在不信的时候它就来了。现在市场的情绪其实跟去年完全是一个镜像。现在债券市场非常火热，昨天国债期货创了新高，这种火热和去年大家买上证50崇尚价值投资时候的情绪是非常相似的。一般来说年初时候的感觉是不对的，因为还沉浸在去年的一个思维惯性当中，会觉得很多东西是不能够改变的，把它当作了长期信奉的定律。现在其实同样如此。

商品方面，大家会说商品跟2014、2015年一样，商品因为地产周期回落进入一个持续下跌周期，这句话也对也不对。从需求角度来讲，这么理解是没错的，但是在过去商品的下跌周期当中，我们看到的是供给和需求是形成共振的，2014年、2015年商品下跌都是伴随着产能的扩张和信用的收缩，而这一轮信用收缩最快的阶段是发生在去年，但是为什么商品直到四季度才开始下跌呢？因为去年有供给侧改革。今年供给侧改革力度缩小了，但是信用收缩可能也阶段性结束了。这是政府非常高明的地方，在供给的控制和信用的扩张之间，不会同时去做产能扩张和信用收缩，相反也不会同时去做供给收缩和信用扩张。所以政府在去年信用收缩最剧烈的时候用供给侧改革的方式维持了价格的坚挺和企业相对比较好的盈利水平，到了今年供给侧改革可能有所弱化，但是信用的扩张又可能有所抬头，这样的错位会使得现在的供需格局和过往周期是不太一样的，尽管商品还是熊市，但是它的下跌会非常缓慢，而且非常不流畅。

企业的行为也发生非常大的变化，在2014、2015年的时候企业即使在利润足够低甚至没有利润的时候还会大量生产，因为那个时候有大量债务需要偿还，回笼现金是主要目标，而不是是否赚钱。但是现在企业没有这些问题，没有债务压力的问题，没有产能的释放问题，如果利润压缩到足够低的水平，企业会自己降低生产，这种弹性比以前强的多。

过去是在商品下跌的时候，货币政策才会开始转向，而这次货币政策虽然一直讲稳健，但利率水平从去年年初就开始回落了。汇率在过去经济下行的时候，都是扛着，都是升值的，因为那个时候会盯着美元。全球经济不好，美元升值，人民币肯定也是升值的。但是人民币在去年5月份之后就开始贬，这些宽松手段其实都比过去经济下行的时候要早出现，所以这些因素使商品下跌不会出现一个“完美风暴”，即：所有的因素都共振到繁荣的顶点，下来的时候泥沙俱下。现在这些因素都不是按照过去的顺序同时出现，而是分开出现，所以对于实体的冲击其实没有大家想象那么大。比如说开工和施工的问题，开工现在有百分之二十几的增长，但是施工很低，这是因为流动性紧张造成的。只要流动性缓解的话，即使下游需求目前没有太大的起色，中间在建项目只要完成，就有可能会带来一定程度的需求恢复。

如果商品价格的下跌表现出较强的抵抗性，我认为这一轮企业盈利的韧性也可能会比大家想象的强。大家可能都认为经济现在是一个二次探底。从宏观指标来讲，GDP大概率有可能创新低的，上一轮GDP低点在6.4%，这一次有可能低点会在6-6.2%之间。但是盈利的增速我认为大概率第二次底部会比第一次高。原因就是，这几年从供给侧改革到减税减费，都使得在蛋糕分配的过程当中，企业获得的收益其实是在增加的。因此，在对上市公司盈利做预测的时候，如果大家按照上一轮经济下滑做盈利预测，有可能会高估盈利下滑的幅度。

对于债券来讲，目前趋势还在，但是空间已经不大了，除非央行愿意把公开市场操作利率再往下调，否则长期的利率和基准利率的利差可以压缩的空间已非常有限。央行现在也很聪明，并没有直接下调公开市场操作利率，而是通过降准来引导市场利率下降，让市场利率低于公开市场操作利率，这也是过去几天债券收益率继续回落的一个原因。但是一旦信用的传导开始见效的话，对于债来讲的话，可能就会出现阶段性的回调的压力。过去在一个大的牛市周期当中，债券其实很容易在春节前后出现一个情绪的反转。今年债券更好的机会是在信用债上面。一般来讲在利率下降的后半场，往往会伴随着信用利差的缩窄，而信用利差的缩窄又会带动A股风险溢价的下降。减税减费也有利于降低股票的风险溢价，在美国里根时代，当时减税并没有对盈利带来大幅提升，只是在经济下行周期中起到了一个稳定对冲的作用，但是估值的提升推动股市大涨。

对于股市，我们刚刚谈到了需要观察的最重要的指标，就是M1的回升。M1的回升有两种可能，一种可能是因为地产销售带动M1回升，这种情况大概率来讲对股票不是好事，因为意味着主要的增量资金进入的不是股票市场，而是房地产市场，最典型的就是2015-2016年。如果M1的回升是因为企业的融资环境改善所带来的，如2005-2006年，当时地产销售是回落的，但企业融资非常活跃，那个时候你会看到M1也会显著回升，这个时候对股票市场来讲是非常好的。当然，现在和那时候的区别在于它不是一个纯粹的需求推动的回升，但是流动性的改善只要没有其他的东西来分流的话，对股市而言就应该是一个相对比较好的结果。

但是股票市场要进入反转，仅靠M1回升是不够的，从宏观指标来判断，需要看到货币的增长超过经济增速。每一次A股的熊市，你能用不同的理由去解释，这一次大家解释A股的熊市也会说这次和过往是不一样的，但是从流动性的角度，每一次熊市都是一样的，就是钱不够，货币增速低于经济增速。过去所有的熊市阶段，2005、2008年、2012年，M2和GDP的差值都是负的，这一次也毫不例外。

风格的问题上，我认为可能没有强烈的风格转换，大盘和小盘是两波人各自玩各自的，取决于各自的流动性有没有改善。国内的流动性能够比较好的解释大盘和小盘的估值差异。也就是说，在国内流动性改善的情况下，小盘股相对大盘股估值的溢价会重新上升。国内的流动性一定是比去年好的，这就意味着从小盘股角度来讲今年表现好于去年是大概率事件。但是这是否意味着大股票完全没有机会呢？也未必。我觉得可能不会像2013年那样出现强烈的风格摇摆，因为大股票目前主要的增量资金来自于海外，如果海外投资者认为中国的经济预期开始稳定，同时股票估值非常有吸引力，在中国的配置比例又比较低，再加上今年还有MSCI这些事件，实际上也会来买。他买他的，国内的人自己炒主题。所以这样就意味着，可能今年的市场你会看到出现风格的轮动会比较频繁，但是回过头来看，可能没有说谁比谁更强的道理。

四，低回报高波动将成为新常态

最后又从短期的投机回到一个相对长期的看法上。长期来讲，我认为资产管理行业会面临巨大挑战，我把它称之为低回报、高波动的时代。这是为什么呢？首要的原因是全球的流动性已经进入到收缩的状态。从数据上看，中美欧日M2增速和四国央行资产，都已经开始进入到下行的周期，而在全球流动性收缩的背景下资产正回报的难度越来越大。

我们看各类资产的表现排序，海外资产中去年表现排在第一位的是现金，而历史上看2000年以来没有现金排在第一位的，2008年现金排在第三位，2001年现金也是排在第三位，这是上两轮股市泡沫破裂的年份，但是在去年现金排在第一位，债券、黄金这些传统意义上的避险资产表现也很差。德意志银行也做了个分析，去年负回报的资产数量占比创了历史新高。

国内的资产是什么情况呢？如果我们把信用债、利率债、价值股、成长股、工业品、农产品都做一下，你会看到首先所有资产回报率现在都处于历史上比较低的水平。当然过去也有过，比如2011-2012年，但是与那时相比，目前的波动率更高。大家的感受就是什么呢？每天看着都像有大的行情，但是一年下来可能还在原地踏步。价格没变，钱没了。因为市场参与者还是在按照高回报心态做投资，觉得一个东西涨了5-10%还有空间有机会，看技术分析也刚刚突破，结果一进去就结束了，这就意味着其实大家都是在一个很狭窄的空间里来回反复地折腾。为什么这个空间变得非常狭窄呢？因为现在的货币供应量跟不上，原来货币供应每年的增速大约15%，年化回报率做到20%就是优秀的，现在货币供应量增速只有8%，能做到10%我相信就是优秀的。只是绝大多数的个人投资者还没有很好的调整这个心态，他会说买房子都会有10%的收益，但是别忘了，过去房价能够保持在15-20%的年化增长，也是因为货币保持在15-20%的增长，只不过房价的调整比大家想象的来得慢而已。

此外，从长期来讲，投资可能还会面临一个问题，就是风险资产的整体估值会受到长期的压制。长期的压制是什么意思呢？就是股和债的对应关系会发生变化。我们比较股和债谁更便宜，通常用PE的倒数去和债券收益率做比较，如果股票市盈率的倒数比债券收益率高出一定的幅度，当然就是股比债便宜。比如10年期美债收益率和标普的市盈率倒数，1960年以来两者的平均值是非常接近的，完美地诠释了股债均衡的道理。去年美股虽然涨了很多的，大家会说美股相对于美债还是便宜的，因为美股市盈率的倒数仍然比美债收益率高不少，所以在美债收益率达到3.2%的时候，市场还是觉得美股仍然有投资价值。但是如果把两者的数据拉到1960年以前，是一个什么场景？在1870-1960年，那是股神巴菲特还没有开始投资的年份，股票的市盈率倒数长期显著高于国债收益率，用过去60年的经验判断一个东西贵不贵的时候在面临大的宏观环境发生变化时可能会出现很大问题。

再来看低利率是否会导致高估值？这是一个我们做金融的普遍接受的理论，低利率一定会导致高估值，但是这个结论也只在1960年之后成立。这里画了一个图，红线是美国的10年期国债收益率，黄线是标普500的市盈率，两者在1960年以后是完美负相关的，说明低利率一定会导致高估值。但1960年以前是怎样的对应关系呢？低利率对应的是低估值。日本市场在90年代以后也呈现同样的特征，利率降到接近于0，但日本股市的估值中枢却持续下降。也就是说，不是利率是因、股票估值是果，而是利率和股票估值都是果，共同反映的是市场风险偏好被长期压制。

为什么市场风险偏好会被长期压制？与人口结构和宏观杠杆率有关。如果我们看灰线非常清楚，它代表美国国债和GDP的比值，和总的杠杆率走势基本一致。在二战以前，美国的杠杆率非常高，在一个高杠杆环境下，市场长期处于风险厌恶的状态。债券会变得越来越贵，股票会变得越来越便宜。所以这也就不难理解，为什么去年2月份的时候大家会认为上证50不贵，即使有泡沫也会认为这个泡沫比过去看到的小很多。但是由于全球包括中国在内的宏观杠杆率持续抬升，在每一次繁荣周期顶部的时候，市场对风险资产的溢价会变得越来越高，对泡沫的接受程度会变得越来越低。也许下一次能看到的蓝筹股繁荣的泡沫，会比在2017年看到的更小，估值有可能达不到那个时候的高度。这是一个长期问题，无论对中国还是全球来讲，我们有可能已经进入到一个漫长的低利率和高风险溢价的组合状态。

这就是我今天要讲的内容，谢谢大家。

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主持人 国盛宏观首席熊园：感谢小庆总精彩分享，刚才听完庆总的报告，一个小的感受，就是小庆总对于整个2019年觉得会有三个超预期的地方，一个是整个政策的效果可能会比大家想象的更强，二是企业盈利可能下滑没那么快，三是社融会恢复的比较好。也想再请教一个问题，小庆总也是咱们国内看商品期货方面的专家，您是怎么看整个2019年的PPI走势，特别是对螺纹、铁矿石的大体看法。

徐小庆：PPI我其实没有做非常准确的估算，但是我不太认可会进入到一个像2014年、2015年那样一个非常严重的通缩状态。如果从数字预测今年出现PPI负增长是很正常的，只要环比没有明显的正增长，由于基数的效应进入到一个负的区域，这点应该没有疑问。工业品上一轮的通缩其实从2012年开始到2015年，中间持续了差不多3-4年的通缩，从环比角度是持续下跌的格局。但是这次我认为从微观上最大的变化，就是刚才说的问题，企业本身来讲行为模式和过去是不太一样的，这不是单纯的环保约束或者是行政的调控，即使企业主观上去调整它的生产行为也比以前的空间要大。所以过去看到的通缩格局是先打掉利润，再打成本，成本打完了再打利润，这样可以打几轮，螺旋式持续下跌，而现在成本端刚性其实很强的。

举一个例子，比如说去年10-11月份这一轮黑色暴跌当中，其实有一个东西是没有跌的，就是焦煤。焦煤价格目前和去年高的时候几乎是差不多的，基本没跌。焦煤没跌，焦炭跌到焦化利润很低的水平就很难跌了，焦炭跌不动，铁矿石就很难跌，因为企业可以通过调整焦炭和铁矿石的配比比例来生产粗钢。螺纹钢是跌得最多的，利润压缩最厉害。但是螺纹钢打到跟这些成本接近的时候就打不下去了。

目前全球主要大宗商品确实在过去几年都没有大的产能增长，成本支撑会比过去几轮周期强，或者说在繁荣周期当中企业没有犯糊涂，没有乱花钱，这是和过去几轮周期当中最大的不同，所以也就使得在衰退的时候，它的抗风险能力比以前要强。

当然，如果需求出现急剧恶化，肯定都是扛不住的，但是我认为，目前需求可能也是一个缓慢下滑的过程。现在看全球的经济问题都有一个共同的特征，结构性问题一大堆，但是也没有像2008年和2011年那样有大的危机。2008年是次债危机，出口的增速从前一年正增长很快掉到负增长，下滑非常剧烈。现在可能大家都是好不到哪儿去，但是下滑也比较温和。

从历史比值来看，商品和其他资产相比其实还是处于一个相对比较便宜的水平。而且，在过去几年流动性繁荣的周期中，金融资产的受益要远大于实物资产，所以在流动性收缩的时候，金融资产下跌的幅度远大于实物资产也就不奇怪了。（完）