本文为敦和资产管理公司董事长施建军在第十届衍生品对冲投资（国际）论坛暨中国绝对收益投资管理协会第八届年会上的发言，主题为《中国对冲基金的发展》。

观点摘要

现在不对冲的基金也叫对冲基金。

我们老是吹牛衍生品市场我们交易量全球第一了。这个东西有点晕了，我们有时候一吨才多少。我们还算成吨位来算，全世界是按照手数来算，所以有色金属我们是最成熟的，上海交易所发展那么多年市场效率是最成熟的，但是看铜还比不上LME的三分之一。

股指期货要发展，核心的就是现货市场改革要跟上，现货市场改革跟不上的话，股指期货多多少少都会出问题。

我们作为从业人员，我们要呼吁和推进商品期货市场、商品金融衍生品市场的发展，这是我们对冲基金发展很重要的外部环境。

财富管理行业我觉得在中国的空间还是很大的。我估计财富管理行业不要管对冲不对冲，能冲就冲不冲拉倒。规模十年翻一翻应该没问题，每年平均增长15%左右。

我们搞了这些东西对量化不太相信了，以前我对量化是最积极的，弄下来这几年发现做的比较少。

演讲正文

今天有很多交大的教授，很多都是第一期、第二期对冲基金班的，也有来自于美国的教授。提了一个题目叫“中国对冲基金的发展”，我都没搞明白什么叫对冲基金，无知者无畏，我大概知道对冲基金是个基金，对冲嘛，要冲一下。

   

现在不对冲的基金也叫对冲基金，世界在发展，我只能从实际工作中的体会谈一下我自己对对冲基金、私募基金的看法和今后发展的体会。对于对冲基金的认识，毕竟这个东西是美国传进来的，它大致的轮廓可以作为一个指导，当初搞杭州基金小镇的叫对冲基金小镇，当时真的不知道什么叫对冲基金，只是去美国看了一看就创办了，现在有2800多家企业了，现在差不多4万多亿。但是这个里面很多都是股权投资型的，光从对冲基金这个角度，从美国来看的话，书上写的也不一样，有几种分法。

    

一个是从监管的角度来讲，对冲基金没有这样的门类，它更多是和公募基金相对来讲，公募基金要用老百姓的钱所以要严严格，要准入。所以它的准入门槛很高，中国审批两年都批不下来，我们也要搞公募。对投资者相对份额比较少，申购、赎回也不一样，还有收购也不一样，更多的是从监管的角度来分比较多一点。不管怎么样对冲基金作为行业内的人大家都知道，卖空机制衍生品用得比较多一点。杠杆的应用是用衍生工具它本身就带来杠杆。大体的发展阶段来看，说美国人七十年，1949年有一个叫琼丝（音译）的要挣钱，2000年的时候四千多亿美元，到现在也才三万多亿，十几年才翻了八倍，我们现在的私募基金都是高净值的客户或者超高净值的客户，中国还有很长的一段路要走，我们定位还是高净值客户、超高净值的客户。我在想对冲基金上面，现在变的更加广泛了。另外，对冲的基金发展和美国的法律有关系。什么叫创新？绕着监管走，就是逃避监管。美国的期货我知道一点，1921年才有期货《商品交易法》、《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》。对冲基金这种形式可能搞不到，报备也不需要、信息披露也不需要，所以发展来讲投资的标的也比较少。中国也不需要更多去分是公募还是私募，对冲基金对于绝对收益来讲讲得更多一点，大家明白。更多是从行业内的投资角度，而不是学术角度。我们是长期从事衍生品交易的，更多听上去对冲基金还有点亲切，一般老百姓看对冲基金好像是名声不太好，“坏人”多一点，把我们的钱都抽没了，在中国对冲基金还是要靠我们这帮人宣传也好、引导也好，证券对冲基金体系有什么作用？这个东西理论上也没有研究。对冲基金要承担风险，我们自己承担风险。私募基金的话客户亏了跟你吵架。

第二个就是流动性，今天看到很多量化的投资者，他们对市场流动性的提供有很大的帮助。此外，对冲对于价格的形成很有关系，中国的价格形成机制，无论是商品市场、衍生品市场、股票现货市场，价格体制机制不是非常完善，所以发现价格有扭曲的，期货五千、现货三千。就像股票价格一样，有的炒到了50倍、100倍，然后跌了三年四年，这个价格的机制是有问题，这个里面对冲可以起到很大的作用，我们经常讲“套利套死你”，你做绝对行情的，我们做相对价格变动的，但是你要有这个机制，如果没有机制的话这个市场的价格是无效的。所以交易所的任务是要提高市场的效率，降低你的成本，这是交易所最大的责任。这个对冲基金可以发挥很大的作用。另外在金融创新上受的资源比较少，有很多创新来自于对冲基金。

我总的看下来，中国发展对冲基金一定要分，就是所有的私募都是对冲基金，对冲基金都是私募。从更小的定义上来讲，对冲基金更多的是对冲某些风险，我们在做商品期货的时候也会跨品种对冲风险。这可能要利用上卖空机制、金融杠杆、金融衍生品。我们更多是从狭义来理解对冲基金的发展，这个角度来讲的话，中国发展对冲基金有两个方面事情要做。

第一个，我们中国发展对冲基金要有比较好的衍生品市场和现货市场。这个方面我认真做了一个PPT。我们老是吹牛衍生品市场我们交易量全球第一了。这个东西有点晕了，我们有时候一吨才多少。我们老是吹牛全世界第一，你看看是不是全世界第一？我们还算成吨位来算，全世界是按照手数来算，所以有色金属我们是最成熟的，上海交易所发展那么多年市场效率是最成熟的，但是看铜还比不上LME的三分之一，然后说我们是世界第一，领导听都听晕掉了，领导也搞不清楚。然后媒体一报导说我们全世界第一了，你已经第一了，那你发展的慢一点嘛。    好多商品都是这样的，我们现在大体上全世界三分之一这个水平。以后给领导要这样汇报，你不能说自己世界第一。另外我们还光是场内市场，国外有很大的场外市场，场外市场金融衍生品市场很大，场外市场规模名义价值有600万亿到700万亿，但是曾经很少，它的保证金要求是很低的。实际上从保证金的角度来讲不大了，中国的股票市值怎么还有四五十万亿吧，我们的债券规模也得80万亿吧。

所以场内、场外不太一样。另外，总体来看我们还有和实体经济的发展也不相似的地方。我们消费怎么都是四十、五十的。才是人家的消费的三分之一。我们的铜占比50%多，我们的市场有多少呢？没多少。另外国际化这个东西太慢了。中国的国际化程度美国谈开放、ICE开放、新加坡谈开放全球投资者都好说。到现在我们连百分之一的份额都不到，价格人家也用不来，也不让用，我们用别人的也很难用。所以这也是很大的问题。对于我们对冲来讲，刚才讲的是商品期货，商品期货吹牛吹半天还只有三分之一，还和实体经济不太吻合。唯一优点我们的商品品类比较全，我们的能源、化工、农产品、黑色、贵金属都有，你美国农产品厉害黑色不一定厉害，欧洲化工厉害农产品不一定厉害，这是从商品上来看的。金融期货那就差的更远了，金融期货都懒得说了，全世界没有这么多的国家，这么大的风险没有东西可以去对冲的，期货又不是什么高科技，说芯片做不出来是可能的，美国佬1848年搞期货了，搞了一百多年了我们还学不会吗？真的是笨蛋了。

你说债券我们有80多万亿的国债，这个期货现在在弄了。这两个东西在看，所以对冲基金在中国的发展是比较难的。因为什么呢？股指期货、金融期货发展要解决几个方面的问题。 

第一个问题，市场操纵。你不是市场推出来的，容不容易操纵？这个问题相对比较好解决，我们整个监管系统、监控市场操纵的能力大数据一查就查出来了，这个我觉得问题不大，本身又是现金的，不会太离谱，有的小指数也不一定，通过监管可以解决90%以上的问题。

    

第二个问题，远期贴水的问题。股指期货贴了那么多，我们的螺纹钢前一段时间贴了20%，好多商品都贴了10%左右，我们的股指也贴不上10%吧。这些东西人家拿来说事情，一看那么低，这个问题怎么解决？交易所说我保证不贴水，这个不可能对吧。我们商品里有融货，现在叫预售。还有一种投资替代、融券。融券我们国家很期待，老百姓的券不能融，只有券商的券可以融的，自营的券可以融的，中国是等级社会，你的钱是厅级的钱，我们的是科级的钱，股票也有身份的是吧，你的股票是老百姓的股票，我的是机构投资者的股票，你的可以融我的不可以融。所以这个机制上面是有问题的。这个东西你说它现货市场的价格改革、价格衍生机制改革怎么改？把融券放开？这个问题回答不了。

    

第三个问题，就是跌的问题。看世界上金融危机的时候股指期货交易量都是最大的，大家都在融嘛，估值把我们现货打下来，谁说的清呀？谁搞谁说不清。

    

第四个问题，成交量太大，我们股票每年都两万亿，投机过度。搞出来一个成交持仓比。成交两倍、持仓一倍。

    

第五个问题，某些突发性巨亏。上次计算机出问题了，美国也有闪崩。

    

这五个问题始终会伴随着我们衍生品市场的发展。保证不亏钱保证不了，成交量太大不行。我在想股指期货要发展，核心的就是现货市场改革要跟上，现货市场改革跟不上的话，股指期货多多少少都会出问题。所以现货市场价格发展不了，很多都是限制的。有的商品从计划走向市场，又走向计划，然后又走向市场。商品里有很多农产品国家管了，然后说粮食太多了不管了，不管了少下来了还得管，管半天说又不管了。这个价格的隐藏我们相对来讲看的是比较清楚的。

    

现在不知道有没有人研究现货市场的价格衍生品机制，这些规则、制度对你隐藏价格有什么样的影响？这个研究的比较少。我在想我们衍生品市场的发展对我们对冲基金来讲的话，外汇还要更加早，等我们了这个东西可能还没有。中国衍生品市场这么一个状况，对冲基金要大发展好像也很难，美国相对工具多嘛，这里还没加个股的期货，所以我们作为从业人员，我们要呼吁和推进商品期货市场、商品金融衍生品市场的发展，这是我们对冲基金发展很重要的外部环境。

第二，这个行业发展的现状这些东西也搞不清楚了。今年做商品的还可以做一点钱，中国如何办对冲基金公司？我讲一点自己的体会。我们刚才讲狭义的对冲基金发展，既然衍生品发展那么慢我们不一定要冲嘛，财富管理行业我觉得中国的空间还是很大的。就像政府浙江优势很大，我们一百亿以上的私募基金只有两家，全中国除了股权投资基金以外，也就二十几家不会超过三十多家，浙江省如果搞二三十家超过一百亿的，十年内应该探讨。

    

我估计财富管理行业不要管对冲不对冲，能冲就冲不冲拉倒。十年翻一翻应该没问题，每年平均增长15%左右。美国没有十年的，你想想2000年的时候才4000亿嘛，到现在才三万多亿美元，那就八倍，八倍花了十几年，那增长率才有百分之十几，我们百分之二十多是可以的，它的波动非常大，这是第一点，我们整个GDP增长快两三倍是没问题的。第二点，办对冲基金公司，我是从基金小镇开始办，前前后后搞了十五六家，有海外回来的，也有海外大的机构的，现在只剩下五家了，现在都关掉了，要么退股退出来了，这里面有很多的问题。有的问题比如说股权的。有的是同学出来的，股权没分好同学做不成了，股权的设置上面会有问题。有同学吵架的，也有师生吵架的。所以股权赤字要想好，像马云一样，我股权少一点但是我说的算。第二个我感觉，研发的投入前面有一个问题，现在公司都比较少，注册资本的问题很重要。中型公司500万，怎么也要三百万，三百万、一千万毛利要30%，30%的钱上哪里出去？所以第一年总是亏损。注册资本很重要，怎么也要搞一个亿、两个亿。一个亿一年只挣10%挣一千万，还有四五百万当年终奖金花一花对吧，你注册资本很小是不行的，怎么也要搞一个亿，一千万是自己炒嘛，10%要求也不是特别高。所以周期性很重要，一个是亏损企业老手，一个是盈利企业老手，心态是完全不一样的，这很重要。然后是投入，因为没有引入的话，投入中期是不足的，另外人也很难找，还是要找知根知底的，在某个方面要有特长，但是理论、逻辑要通。我们公司几个东西搞下来之后体会很深。

    

第一，我们搞了这些东西对量化不太相信了，以前我对量化是最积极的，弄下来这几年发现做的比较少，现在看两条：第一条中美关系、第二条房地产经济。这样我们大致的逻辑怎么样，宏观像我们这样的公司也有。

    

第二，行业股票和商品，商品是我们强项，商品怎么地也能盘一点钱。股票真的搞不懂，不是说今年跌了，不跌也搞不懂，它不如商品来的快。今年有很多高手叫我们来搞，其实我们投入也挺大，也花了不少钱，效果也不是太好，所以我们的方针就是慢慢搞，稳中求进。资产规模量力而行，团队建设刻不容缓。我们一年增长20%实力也行了。

所以我们对冲基金，中国要发展第一市场不存在问题，第二要找到一个好的老板，第三老板要说得算，第四个我感觉每一家有每一家的套路。人家有做宏观对冲的，有的是做量化做的比较好的。这里也有数据处理、策略、风控以及很多的优势。每个公司有每个公司的特别之处。另外我们对冲基金相对来讲在我们金融版图当中地位比较低，所以我们还要团队，像我们的协会要发出声音。我们这边自己要做好，要做理性的力量，中国研究上面做量化的，多写写文章。操纵市场这些东西就不要去弄了，理性的力量踏踏实实弄也不急。这样对我们基金有一个至少超常规的发展，我们敦和也是资产管理的新兵，也希望大家多交流，多指导，谢谢大家。

来源：对冲研投