【写在前面的话】

Stanley Druckenmiller是熟知的传奇交易员、世界上最成功的宏观对冲基金经理之一。

过去30年，他创造了年均复合增长率30%的业绩；在他的投资交易生涯中，至今无负收益年份；过去120个季度里，只有5个亏钱的季度。

Stanley Druckenmiller很少接受公众采访，鲜有公开提及投资交易相关的内容。Real Vision对Stanley Druckenmiller进行的本次采访揭开了Stanley Druckenmiller传奇业绩背后的投资哲学和方法论。

被采访人：Stanley Druckenmiller(SD)

----宏观对冲基金经理、慈善家

---Duquesene Capital创始人、基金经理；Dreyfus Fund基金经理

---索罗斯基金管理公司前董事总经理兼首席投资官（量子基金的基金经理）

采访人：Kiril Sokoloff （13D Global Strategy & Research创始人兼主席）

采访拍摄日：2018年09月06日

采访公开日：2018年09月28日

注意：阅读本文需要一定的投资专业能力和经验；另外全文字数较长，建议预留至少30分钟以上时间

 

采访正文

Kiril Sokoloff:

让问题回到现实主题（注：略去了前文采访者和被采访者相互寒暄、Stanley Druckenmiller关于工作生活的平衡、家庭、慈善方面的采访），今年市场尤其波动，美联储换了新主席，新兴市场有危机扩散的风险，美国出台的新一轮财政刺激可能正在扭曲金融市场，美国的外交和国际贸易政策比较激进。考虑到这些情况，结合您关注的其它方面，您对当前宏观是如何理解的？您现在关注的焦点是哪些？

Stanley Druckenmiller:

是啊，2008年金融危机之后，货币政策放水，我的投资体系在市场应用过程中就感到比较吃力。自创立家族办公室至今，我没有负收益年份，非常感谢你介绍时提到的“投资生涯30年中没有负收益年份” （注：略去了前文采访者和被采访者相互寒暄、Stanley Druckenmiller关于工作生活的平衡、家庭、慈善方面的采访）。当回顾自己的投资生涯和现在的全球宏观环境，我也不敢相信自己能做到这样的业绩。过去，我的利润大约70%来自外汇和债券市场，之后外汇和债券市场的利润空间饱受挤压（注：因为2008年金融危机后的宽松货币政策），外汇和债券作为我的利润中心的挑战也越来越越大。虽然我是从权益市场开始投资生涯，但进入投资行业3、4年后，就拓展到了其它市场领域。现在看，有点像回到未来，过去8、9年我不得不再次集中精力关注权益市场。我有熊市偏好，较高的绝对收益大多在熊市赚的，大概熊市的平均收益可能超过年化50%。因此，熊市偏好使得我过去5、6年过于谨慎，今年同样如此。今年伊始，我就感到特别困惑：全球利率水平实在过低了。现在的情况是，过去的负实际利率伴随央行资产负债表每年万亿美元的扩张，现在扩张已经停止，毫无疑问，美联储从这个月开始也将从过去的“印钱QE”转为每月缩表500亿美元。欧洲现在还在进行每月300亿欧元的资产购买（注：2018年10月25日ECB决议：直至2018年12月底，每月300亿欧元的资产购买调整至每月150亿欧），我想很快也将到0.

所以问题是：考虑到目前利率水平仍然过低的宏观实际情况（注：美国经济增长强劲，通胀正在走高），美联储从过去每年万亿美元的资产购买降到0，且过去12个月内的加息速度如此之快，这对全球宏观资产市场的影响难道无关紧要吗？宏观数据整体来看，是非常不错的，全球增长强劲、美国大规模财政刺激、失业率在4%以下，即使从火星来的人可能都会认为这样的宏观环境里4%、5%的联邦利率才是正常的，但总统在利率1.75%时候都要吐槽美联储（注：2018年09月26日联储货币政策决议后，最新联邦利率是2.25%）。

因为我有熊市偏好，这种投资偏好结合当前宏观情景进行交易，今年上半年可能还行，但到了7、8月份也就应该对资产重新定价折现美联储缩表的影响了，因为目前利润率处于历史高点导致PE很高，除利率之外，其它任何估值衡量标准都显示权益市场估值很高。从交易结果来看，至少这2、3个月我是错得一塌糊涂（注：因为Stanley Druckenmiller有熊市偏好，所以他对资产重新定价折现美联储的缩表影响可能过早，即做空太早），这就是我对宏观的主要观点。有趣的是，一些倾向于在货币紧缩环境中反应的资产其实的确已经对QE的减少（注：这里其实是缩表和QT – Quantitative Tightening）开始反应了，很明显，比如你问题中所引述的新兴市场危机。

这样的环境中，我公司过去3、4年截至目前还将继续持有的股市多头配置是“创新毁灭者”类的公司，如：云计算公司、互联网公司；空头配置就是“被创新毁灭”的行业公司，如：零售、日常用品等，至于中国方面的配置，是中国的领先互联网公司。今年截至目前，我的收益低于往年平均，主要因为过去2、3年涨得非常好的互联网公司，今年对我的打击比较大。去年在Sun Valley我的一次演讲中提到：15年前，我可能会说互联网会毁灭xxxxx。但从政府监管角度而言，中国互网公司的风险其实小于美国互联网公司，当时在场的每个人都在大笑，都以为我在开玩笑。其实我是认真的，真没开玩笑。因为这些互联网公司跟政府都有非常紧密的合作，他们有政府想要的所有信息，且都会把这些信息上报移交给政府。因此，中国的互联网公司是政府最喜欢的朋友，甚至超出了政府自己最初的预想。

回到投资上，关于腾讯游戏的乐观预计，我错得非常离谱，因为它的游戏业务其实会拖累整个腾讯集团（注：这里Stanley Druckenmiller可能是想表达政府对游戏业务的态度并没有他早先预计的乐观，他之前的逻辑：中国互联网公司是政府的朋友，因此中国政府对互联网公司游戏业务的态度比较友好）。

让我不解的是，过去我的零售和日用品空头相对科技股多头的表现一直更加优异，但过去2、3个月零售和日用品却不可思议地反弹了。这其实引发了我对投资的担忧，比较困惑，这也是我对自己继续从事基金管理的未来感到困惑的地方：传统价格信号的互相抵消（注：Stanley Druckenmiller通过监测股市不同行业的相对表现来判定市场处于的宏观环境和周期）。但是，这种情况（注： Stanley Druckenmiller依赖的价格信号失效以及投资方法轮不像以前效果那么好）不仅是央行导致的，如果只有央行这个因素，我相信还是可以应付的。但我过去这么多年的优势在于极度尊重市场，并且利用市场去预测经济发展情况，尤其是依赖市场内的一些组别（注： 如上述提及的零售、日用品；科技股等板块；相对表现）。我认为自己总还是保持着开放心，当市场信号挑战我的观点时会非常谦卑，如果我的观点被市场挑战了，我会回到白板前重新演算以确保事物的发展没有变化。很多算法把这些信号和节奏从市场拿走了，这使得我极度困惑。过去35年，我严重依赖“价格行为Vs新闻冲击”作为交易工具，当它的作用从市场消失了，对我来说投资就变得很难了，是真的太难。我认为“印钱终将结束，我们将回归正常宏观交易环境中”, 但目前这种不正常的宏观环境持续下去，至少在预见的短期内我不具备给投资人再创造每年年化30%收益的能力，也可能我过去的这种收益能力未来就直接丧失了。

Kiril Sokoloff:

下面我们聊聊算法。最近我们没看到算法卖出，看到了算法买入，今年2月份可能是算法卖出，且集中度较高。2015年我们在中国市场上也看到了比较可怕的算法卖出。很多人其实不太关注这个，但我挺关注的，相信你也比较关注。比如市场跌了2%，可能算法就要触发卖出了，计算机在跑，这个过程不容易停止。目前，大量的交易和资金都是通过算法管理的。整体来说，现在我们在牛市，经济强劲，但如果经济变差，市场转熊，算法的影响将是怎样的？会不会失控？所以，基于对此风险的了解，比如今年1、2月的市场，你是如何保护自己、隔绝这类风险的？你主要关注哪些方面？

Stanley Druckenmiller:

有点像911事件发生之后，我们都会紧张下一次恐怖袭击还会发生。但其实这种心态会让我们错失911之后长达6年的牛市。我会一如既往地相信自己的直觉和技术分析，然后去投资交易。但我不得不承认，对算法交易潜在风险的知晓让我在过去3、4年变得过于谨慎了，的确影响到了我的投资交易。我需要说清楚的是，算法交易给我带来的挑战不是指潜在的市场黑天鹅事件，虽然我可能会受到这些事件的影响，但我也能利用这些事件盈利。算法给我带来的挑战是：市场中过多的算法使得我过去使用的一些信号或许变得没太多意义了。举个今年的例子：制药公司，我们的理解是：这些公司的盈利流应该是稳定可测的，不该有太大波动，然而今年1月份到5月份之间，制药公司的表现非常差。过去，我看这个行业的相对强弱度，会认为向市场释放出了“灾难”的信号，然后我会相应地采取投资交易决策（注：比如做空）。好吧，即使今年可以解释成川普总统制造的一些噪音，对药品价格影响很大。但实际上，制药公司股价的图表形态及相对形态也的确向我释放了“这个行业遇到比较大问题”的信号，制药公司是我跟踪的市场组别里在今年1月至5月表现最差的，虽然实际上并没有出现对这个组别重大不利影响的新闻、以及不利的川普措辞，如果真的有不利影响那应就是很强劲的美国经济（注：制药公司不需要强劲的经济，因此在强劲的经济下，制药公司的表现应该是相对偏弱的）。夸张的是，从5月份至今，制药公司的表现又开始表现得异常得好（注：Stanley Druckenmiller依赖的信号认为要来的危机没有如期演绎）。其实，我还可以再给你15个其它类似的例子，这种现象过去对我来说不常发生。这些才是算法在市场上给我带来的主要挑战，并不是你刚才提到的那种（注：指的是算法导致“市场黑天鹅事件”）。

现在，算法可能对社会以及投资大众也形成了一定的挑战。我可能会像其他人一样受到算法带来的市场事件的影响，但对我来说，这种影响有限，毕竟我已经知道算法在这个市场扮演的角色和可能带来的潜在风险。你知道，我虽然经常阅读，但我会跳过很多新闻文章。报纸上也应该会经常提及应对算法风险的一些举措，如“熔断”之类的，但并不代表这些举措是有效的。

Kiril Sokoloff:

所以算法在市场上是如何运作的呢？为什么他们会扭曲你的价格信号？

Stanley Druckenmiller:

归结到上面提到的为何算法会对我的投资造成比较大的挑战上。我的投资风格大部分情况下就是建立一个“投资主题”，最好没有太多其他人建立的类似主题；刚开始的时候，我会在这个主题上放些仓位，当这些主题开始发展，越来越多人参与进来的时候，如果可以看到趋势向我有利的方向在发展，然后我会在这个主题上再加仓重击。这种方法也是我前合伙人索罗斯先生非常擅长的。如果你了解棒球，类似我们所说的“结实率”而非“击球率”（注：这里PaddingtonMacro不确定棒球上的专业表达是怎样的，Stanley Druckenmiller想表达的意思其实就是多次小亏换少数次大盈）。

市场上很多算法明显是建立在标准差相关的模型上，所以，如果你正准备往一个交易上重击的时候，这些算法模型可能会说：现在已经在正常水平的3个标准差之外了，应该做反向交易。这种情况，重大趋势可能才刚开始就受到这些算法的逆转冲击。当然，如果你非常自信，这种情况也可能会是比较大的机会（注：逆向加仓的机会）。但，如果你依赖价格信号和“价格行为Vs新闻冲击”验证自己的投资主题，这会让你怀疑自己建立的投资主题（注：算法导致的价格趋势逆转会破坏Stanley Druckenmiller以来的价格信号）。这些算法会使用各种不同的方法，因子等。我投资生涯里学到的最重要的一件事可能是关于“汇率”，每隔15或20年，汇率都会进入新的均衡水平上。（注：这里Stanley Druckenmiller想表达“汇率基本面的重大调整会导致的新的汇率均衡水平，这种水平可能是跳跃的，且进入新的水平可能是不可逆的”）。在里根总统上任前，汇率主要基于经常账户数据进行交易，之后根据国际利差进行交易。大概5年、10年之前，汇率又主要基于风险情绪上升和下降交易。很多算法模型是基于历史数据建立的，所以我认为这些模型的很多因子可能都是不准确的，因为过去的市场均衡水平和新的市场均衡水平是不一样的（市场交易的范式也不一样），世界一直在变。如果“价格行为Vs新闻冲击”是你投资交易过程中的一环，算法对此的干扰是灾难性的。

Kiril Sokoloff:

所以你认为算法未来的前景怎么样呢？会每况愈下还是会出现重大问题彻底消失？你是怎么看待这个问题的？

Stanley Druckenmiller:

我倒希望算法投资交易会出现重大问题，但不认为这种可能性很大，因为市面上的基金经理整体表现实在太差劲了，算法交易可以跑赢90%到95%的基金经理。我不知道你是否读过Kasparov的书，他认为就像终极棋手一样，关键不是计算机，而是计算机背后的人。只要计算机背后有人，且计算机的运作需要人去操作或理解，我认为这个世界上总归有5个或10个，甚至更多的人，即使是最好的计算机如“阿尔法狗”之类算法也永远无法战胜的。我不会把我的钱交给计算机去运作，但如果我不知道计算机会带来的影响，那我也是个白痴。坦白地说，较过去20年或30年，市场没有计算机算法来说，使用计算机算法只是多了一个新的输入（注：没太大本质区别）。但我的确需要了解什么时候我的信号是真的，什么时候信号是被这些算法影响的，我需要理解这后面可能涉及到的时间框架。

Kiril Sokoloff:

你自己的投资使用计算机算法吗？

Stanley Druckenmiller:

我有一部分资金用了一些算法在经营，但只占非常小的一部分。恰好处于我的投资决策初期（尚未有决策结论），这些算法会给我发一些它认为市场可能有重大调整的信号。我认为很多算法其实依托了相同的因子，它们给出的信号对于我来说本质上都还是待商榷的。我会观测这些算法1年或2年的表现，再去判定这些算法是否有效。

Kiril Sokoloff:

而且有一些相关性看起来似乎没有意义？

Stanley Druckenmiller:

是的。

Kiril Sokoloff:

比如人民币和黄金的走势比较紧密，这其实就没什么意义。

Stanley Druckenmiller:

对。

Kiril Sokoloff:

这对投资来说是非常危险的。

Stanley Druckenmiller:

每天都会出现相关性噪音的情况，很乱。我最大的希望是，我们尽快离开目前荒唐的货币政策环境，或许之后市场都会正常起来。我一如既往，正如你所了解的，对目前的货币政策不认同，这些货币政策都是非常学术的学者弄出来的。我一直坚信“基础的投资回报率”是资本主义的重要组成部分，我们进行任何投资决策时都应该要求一个基础投资回报率，我们不能仅盯着愚蠢的通胀数据，然后基于它去制定货币政策。拿走经济体系里的“基础投资回报率”可能也是造成目前很多扭曲现象的原因，我不能确定，但我的直觉如此。我希望，我们在未来20年能够重回正常的货币政策环境。然后，也希望伴随正常货币政策的回归，我们刚才谈到的那些问题都能大幅减少，但对此我不确定，跟对待其它事情一样，但我会一直抱着开放心态。

Kiril Sokoloff:

2017年夏天那会儿，市场普遍希望Kevin Warsh来领导美联储，据我所知，他曾为你工作过7年。上次跟他见面，他跟你一样反对QE，不幸的是，他最终没能成为美联储主席。

Stanley Druckenmiller:

他其实还在我这边工作。

Kiril Sokoloff:

有个从行业出来的美联储主席那该多好，如果你是美联储主席，你会怎么做？我这里要说明2个货币政策的挑战：1. 如果不加息，那么资产泡沫会继续堆积，你过去有个主要观点：资产泡沫破裂导致了通缩，这也是我跟你现在都比较担心的问题； 2. 如果加息，现在债务水平很高，大概247万亿美元, 去年涨了11%，大约是全球GDP的3倍，利率走高，又会导致很多公司和国家破产。另外，过去因为利率过低造成了很多错误投资（注：承接前述“基础投资回报率”的概念，很多资金因为利率很低，投入到了几乎不需要回报的项目或投资标的里，这就是这里“错误投资”的意思），这种情况下，我们该如何正常化？

Stanley Druckenmiller:

这的确是个问题。你说我比较低调（注：Stanley Druckenmiller很少在公众场合谈及投资观点），其实过去5年里，在几乎所有的私人会面中，我都以同样的方式回答过这个问题，目前我们情况要比5年前麻烦得多了。有个非常不可思议的事情，川普总统给美联储施压，他不认为我们应该加息。难道他不知道我们有这么多债务吗？但这也是个“鸡跟蛋”的问题。之所以债务很高，其中一个原因就是没有了“基础的投资回报率”，当你可以用0利率去借钱，债务水平当然会飙升。所以你说得对，我们面临比较大的债务问题。如果我们不正常化，只是拖延，未来情况又会变得更糟。如果我们正常化，现在可能就会立刻遇到问题。不幸的是，现在正常化面临的问题要比4、5年前就开始正常化严重得多。所以我还是会给出我4、5年前就会给的答案，如果我是美联储主席，我会在每次会议上尽量加息尽快正常化，如果市场或经济受到大的冲击，我会停一下观察下形势再继续。对我个人来说，悲剧的是，自从5年前我说了那样的话，这个市场一直在涨（注：Stanley Druckenmiller想表达错过牛市或没有重击牛市的遗憾）。我想表达的意思是，可以加息的时候就加1次，利用好每次机会不至于像现在这么被动，过去我们错过了太多加息的黄金机会。你说得对，债务较5年之前高太多了，尤其是发展中国家。这种情况下，我们加息的空间有限，现在其实也已经看到市场的反响了。如果我理解得对的话，在Powell的带领下，美联储的加息节奏公式化了，是我的话也会这么做，只是不会是按照季度加息的节奏来，现在Powell的加息节奏太容易预测了（注：即加息节奏太模式化了，市场很容易price-in消化加息的政策预期），当然其他很聪明的人可能会有相反解读，我是认为Powell他们会抓住每次可以加息的机会，直至金融条件出现大幅收紧的情况再停一停。同时，经济数据在那儿摆着，假设我是美联储主席，这也就是我要做的。当然不能直接说“好吧，加息到3.5%或4%”，不需要这么说，只需要每次有机会就加，然后再看加息后出现的情况能不能处理应对。这里我说的能否处理应对，不是市场调整5%或10%，而是看一系列综合指标，如果我是美联储主席，这就是我会做的。现在的利率水平很荒唐，失业率只有3.8%（注：最新失业率是3.7%），所有加息的有利条件都有，然而利率水平却还这么低。或许，最过分是欧洲央行，这种利率环境下的错误投资（注：承接前述“基础投资回报率”的概念，很多资金因为利率很低，投入到了几乎不需要回报的项目或投资标的里，这就是这里“错误投资”的意思）对银行带来的伤害是无法想象的。

Kiril Sokoloff:

我记得1996年，当时我们都认为亚洲危机会传导至所有的发展中国家且最终会传导至美国，的确最终也是。但亚洲危机导致了很多资金流向美国避险，同时造成了很严重的美国资产泡沫。所以，我的问题是，如果持续加息，同样的情况会不会再发生，进而导致美国市场估值更高的风险？

Stanley Druckenmiller:

我不认为NASDAQ泡沫的破裂本身是因为加息，当时市场创下了新高，然而1998年9月份美联储还降息了，在10月中（2次美联储会议之间）又降了一次，格林斯潘在10月底又进行了最后一次降息。记得那个夏天我一开始对市场是悲观的，后来转向认为美国其实不需要降息，美国经济没什么问题（注：这里其实也是之前PaddingtonMacro专栏里提到的“危机大循环” – 对过去几次经济危机的逻辑链和资金流体系在全球范围内的梳理）。

是的，类似当年的情况，这次资金可能会流向美国，你问题中描述的现象可能已经发生了，当年类似的情形可能也正在路上。很有意思，你把那个时期抛出来了，Powell这次在Jackson Hole会议上推崇格林斯潘90年代的做法，这加重了我对目前宏观环境的困扰。顺便插一句，媒体还一致认为他是对的，让事情自然发展。实际上，在我看来，格林斯潘当时的做法才是NASDAQ估值飙到125倍，最终导致互联网泡沫破裂的原罪。互联网泡沫破裂，我们的货币政策又催生了2008年房地产市场的问题。所以，我们现在的所有问题都起源于格林斯潘年代。

所以我跟美联储的观点不同，作为市场参与者，如果我们跟美联储的观点不同，其实会非常讨厌自己，因为是他们在管理美联储而不是我们(注：never fight central banks，即使央行是错的，对于投资交易而言也应该尽可能顺着央行的方向去做）。但是，我认为你问题中描述的现象正在发生，资金正在流向美国。作为投资者，在巴西和南非这些地方现在就出现了类似彩票投注的投资机会，如我们在90年代和现在看到的。这些市场可以轻易下跌50%，60%，风险无非就是利差的损失（注：因为巴西和南非的利率显著高于美国，因此做空这些市场会有资金成本，即这些市场与美国的利差）。我不知道这样的交易最终会不会赚钱，但随着货币政策收紧，某种程度上我们就在这个周期里，新兴市场的炸弹会随时爆发。只要发达国家还没受到牵连，这个加息过程就会持续。如果加息持续，发展中国家的这个炸弹还会继续爆（注：Stanley Druckenmiller和索罗斯的反身性反馈逻辑），因为廉价资金不会再回到发展中国家（注：美国利率走高推高资金收益，发展中国家危机资金也需要避险，所以自然要流向美国）。很多天真的基金经理过去在这些市场投入了大量的资金，市场对于政治因素的反应其实是没有限制。这类情况一两年之前就开始了。你能想象阿根廷以7%的票面利率发了100年的债券？我印象里这个国家没有一个执政党政府政权是超过5或者10年的，远远低于100年了。

Kiril Sokoloff:

你大量投资了大型科技公司，过去因为某些原因你也对了（注：赚到钱了）。你如何看待作为市场寡头、利润机器的它们，即将面临的监管潮冲击？你在什么样的情况下会从这些投资里撤出来？

Stanley Druckenmiller:

或许几周前我应该撤出来一部分，但我错过了比较好的时间窗口，其实也很难说。以谷歌为例吧，谷歌应该算是新时代的坏小子，它甚至没有出现在国会听证会上，只是派了个律师。但谷歌价格只有20倍PE，刨除现金后大概15倍PE。暂且就认为他它是20倍PE，谷歌目前亏钱的领域都是具有前景的领域，最差的情况不过是如果持续亏钱那就离开这些领域。再看下Campbell’s Soup，它也卖20倍PE。谷歌是人工智能领域毫无疑问的领先者，几乎没有可以跟它相提并论的，似乎也是无人驾驶领域的领先者，他们有使用体验非常好的搜索引擎。当一个人持有股票的时候，他可能会因为听到这个公司欺凌消费者等类似的负面消息而带来一些情绪，如果这样的话，我建议他们尝试使用以下雅虎搜索引擎。我今年65岁，不太聪明，有时候用着用着按错键盘也会点到雅虎上去。雅虎的Jerry Yang是我的好朋友，提及雅虎我挺不好意思，但的确雅虎的体验不是很好。听到来自丹麦的一位女士说，谷歌显然是市场垄断，垄断的原因是所有的人都在用谷歌的搜索引擎（注：这里这个丹麦女士可能是想表达，因为所有人都在用谷歌的搜索引擎，所以谷歌在其它领域都有无可匹敌的优势，这种优势来自于垄断）。按照这个逻辑，苹果的手机是不是也不能跟谷歌的手机竞争？这其实是毫无道理。谷歌的的寡头地位是因为他的产品好造成的，其实消费者完全可以选择不用谷歌，可以试试用一年雅虎，切换其实是很方便的。当然，谷歌的确涉及垄断，也需要一些监管，但是如此具有前景，只卖20倍PE的公司，我是不想卖掉的。

Kiril Sokoloff:

对。

Stanley Druckenmiller:

现在，除了腾讯之外，中国互联网公司有个作用就是提示我们现在的市场是不是熊市，跟基本面无关。可以说腾讯股价下跌是因为游戏业务的问题，其实我们都知道发生了什么。但看看阿里巴巴，每次财务结果的发布都是超预期的，但是股价从210掉到了165。现在关于未来3到4年的盈利预期只能作为一个参考指标，一些云计算公司目前的PS大概10，正常市场条件下PS即使6倍也不奇怪，如果我持有这些公司3,4年，我可能会亏钱。所以决定什么时候退出是个挑战。我完全错过了苹果，我不是个价值投资人，我只是看看企业本身的大致情况。我甚至不认为未来5或10年，手机仍然会是一个主要媒介，我不知道未来会不会可能是通过镜片，或者其它什么全息影像的东西，但我过去的确完全错过了苹果。

Kiril Sokoloff:

你跟索罗斯共事了12年，你说你学到的重要一课是资本保全，然后重仓押注。很多基金经理的投资组合里可能有40只股票或资产标的，但实际赚钱的也就2到3个。这种集中押注有效吗？或许你可以阐述得更加具体些，你是如何做到的？你多少重仓的投资真的赚钱了，如果不赚钱你什么时候会从那些重仓投资中撤出来？如果没有算法干预，对你有利的趋势增强了，你会浮盈加仓嘛？

Stanley Druckenmiller:

需要声明下，如果那样押注的话，需要在流动性非常强的市场里进行，最好是24小时不间断交易的市场。所以，诸如此类的交易，对我来说只能是债券或外汇交易，因为我可以随时改变主意。但的确我也看到巴菲特和卡尔艾肯在股市做着类似的事情（注：股市不像债券和外汇等衍生品市场，交易时段、流动性深度和广度都不好比）。我自己在流动性不那么好的权益市场上做不到，我如果在股市做那样的押注，只能正确。

关于巴菲特，1998年到2008年的那10年里，伯克希尔哈撒韦股票下跌超过40%（注：可能Stanley Druckenmiller想表达的意思是有过下跌超过40%的情况，那10年维度里，伯克希尔哈撒韦的股价不是净跌40%），没太多人提及这些。如果做对冲基金，这是不可能忍受亏的，这种下跌用不了3,4年就会从这个行业消失了。回答你的问题，做那种类型的押注，我需要建立个投资主题。我不会在刚开始的0阶段（注：所谓的0阶段就是Stanley Druckenmiller设立的投资主题还未看到显示迹象，只是他的逻辑构建）或者第1阶段就押注，但通常也不会迟于第2阶段，我不太可能会在第3、4或者第5阶段押注。

举个例子更容易说明，遇到索罗斯后发生的一个有趣的事情。当时我做了个押注，那个押注对我带来的影响至今犹在。加入索罗斯基金的前6个月，我不清楚到底谁在运营基金。当然，显然是他在运营基金，但他的交易非常糟糕，我的交易也非常糟糕。加入索罗斯基金之前，人人都认为我是超级明星，从没人质疑过我。因为那时候我还在管理自己的Duquesne Capital，在我飞去匹兹堡的飞机上，索罗斯把我的债券仓位全平掉了。不管在哪儿，我都需要完全的独立自主，所以我当时就打电话给他辞职。当我从匹兹堡回去后，索罗斯告诉我他要去东欧5个月，这5个月期间他不会做任何交易。或许我们两个都惹恼了对方，他是那种不允许一个厨房有2个厨师的人，他当时说，我们看看是不是因为这个原因，还是我不称职。当他在东欧的时候，柏林墙倒塌了。当时我坚信德国深陷在通胀里，大多数人认为如果魏玛共和国的事情不发生不会有希特勒。当柏林墙倒了之后，很多人认为德国会跟东德合并，当时全世界都认为这对德国马克是非常利空的。我当时认为，德国央行是当时德国最有权势的机构，国家已经深陷通胀，他们会尽可能在利率端干预以保证货币的强劲，因此德国马克不可能下跌。实际上，德国将如同野草生长一般，大量东德的劳动力会流过去。索罗斯走了之后，发生了这个事，德国马克刚开始跌了2天，也就是我所说的0阶段，我没有进去马克的做多仓位，虽然我认为市场当时给了机会。记不得具体为什么下跌，但它就是下跌了3%或4%，而我开始认为它应该上涨10%。自那之后，竞争性循环贬值开启了，首先从意大利开始，然后英镑。

有种情况下，我们不会这么做这种押注，事实上也做不到，比如押注固定汇率其实价格是没有所谓的趋势，押注的本身就是认为固定汇率会脱钩，这种情况下，即使对美元挂钩，我们也都只能直接满仓。其它情况下，通常我是用大约1/3的仓位去测试，然后等待价格信号的确认，如果我等到了价格信号，再重仓。

关于德国马克我还有个非常相似的经验，欧元。我记不清楚具体什么时候了，大概是2014年，当时欧元价格是140，欧洲央行随后进入了负利率。对我而言，欧洲央行是要放弃欧元的节奏，当时全世界做多欧元的仓位又已经非常拥挤。所以，我认为欧元的下跌会持续几年（注：负利率是引子，进入抛售后，因为过去拥挤的做多欧元的仓位要逐步止损或者平仓，因此整个趋势会持续的时间很长）。我在139的时候全仓进去了，到了135的时候我对自己的主题更自信了，也相应地加了更多仓位，这种交易方式就是我通常的交易模式。

另外一个例子是2000年，也是我最喜欢的一个交易，当然里面有运气的成分。那时候我离开了量子基金，那年我的Duquesne Capital下跌了15%。那年我是准备放弃休息了，离开休假了4个月，期间也没看任何金融相关的报纸，几乎没看任何东西。当我回来的时候，令我震惊的是NASDAQ涨到了新高，同时发生了其它一些事情，自从我休假开始，油价，美元以及利率都在涨。我知道，通常这种情况对公司盈利以及美国经济是非常不利的。然后我给大概50个客户打了电话，他们其实在我休假期间跟我在一起，都是小企业主，那时候我还没有真正意义上的机构客户，他们都说自己的生意比较困难。所以，我就在想，这有意思了。当时2年期国债收益率6.04%，联邦利率6.5%。所以我当时就买了大量的2年期和5年期美国国债。我把我的投资主题跟Ed Hyman说了下，3天后他用美元利率、油价做了个回归分析，看了下对标普指数盈利的影响。分析结果显示，1年后标普500的盈利应该下降25%，当时华尔街却一致认为1年后的标普盈利还能上升18%。当时我在不断地买入美债，格林斯潘一直在释放鹰派言论，表达继续加息的倾向。我当时非常生气，每次他演讲，我都会买更多。最后的结果是，那是我人生中最好最成功的押注之一。当时没价格形态的特征（注：逆向加仓，没有根据价格信号去做，即没有根据市场价格逐步印证Stanley Druckenmiller的投资主题的节奏去做），我对基本面就是这么坚信。所以，我的交易模式来说，有时是价格信号，有时就是对基本面的坚信。对我而言，我不太可能会放30%或40%的资金在股市里，当然一开始我只管理80万美元的时候，有那么大的股票配置。

Kiril Sokoloff:

当有一年投资收益为负，正常的基金经理可能会激进地想赢回来。你说你只会做很多很小但不会伤害到自己的押注，直至回到盈亏平衡附近，这的确也非常合理。你可以说得更具体些嘛？

Stanley Druckenmiller:

是的，比较幸运，我所从事的投资行业的收费方式就是年底对当年的利润计提一个比例。所以每到年底，无论是心理上还是财务上，其实都是某种归0，过去的收益只是昨天。我想如果哪一年的年底前我是负收益，我也会变得疯狂。但我也知道，正如拉斯维加斯的赌博，90%的人都会亏钱，为什么呢？通常情况下对你不利的概率可能也就是33%或者32%，但为什么90%的人会亏钱？因为他们想带着赢的钱回家。所以当他们赢钱的时候，他们比较热，就非常非常谨慎。当他们亏钱的时候，比较冷，会赌得比较大想赢回来，因为他们想回家时候告诉妻子和朋友他们赢了钱，这其实是非常不理性的。这点非常重要，我估计其他人也很少提过，作为基金经理，我最重要的工作之一就是了解自己是热还是冷。生活是条纹状的，就像一个球手有时候可以看到球有时候就是看不到。如果你在管钱，你必须知道自己是热还是冷。在我看来，如果比较冷，就应该在岸上，不应该在河里游泳，必须回到正常状态，这就是我管理自己的方式。如果我亏钱了，其实意味着我没有赢到大押注的权利。这些小的押注只不过是在提醒告诉我，我是否已经重新建立了自己的感觉，是否已经回到正常状态。我前面跟你说到的2000年的那个押注本身是完全违背了我正常的交易模式的，当然这也侧面说明了我当时对基本面的自信。大多数情况下，我是这种方式思考的，但遇到一辈子一次的机会，也不能干干地坐在那里说“我没有赢到大赌的权利”。关于2000年的那场押注，我还想说，那4个月的休假其实至关重要，使我思维清晰。如果我没有休假，我可能看不到2000年9月份开始的那个机会，也不会进行那样的押注。作为基金经理，知道自己是否看到了“球”非常重要，这跟成败关系很大，非常大。

Kiril Sokoloff:

当你做上面那个交易的时候，你有非常坚定的信心，也有很强的历史依据。当下，看美国股市连续上涨了10年，表现极其突出，你需要看到什么才能再次给你做空的信心？

Stanley Druckenmiller:

不幸的是，其实今年我已经做空好几次了，我还活着，但的确我也后悔那么做了。我看了7-8月份的季节性，也考虑了美联储从过去1万亿美元的扩张开始缩表，虽然没有相关的历史经验可以直接参考，但这给了我非常坚定的做空理由。除此之外，的确也有段时间，QE如果按照这样缩表速率退出，市场证明过我是对的。然而，我今年的几次做空不太顺利，现在我也在重新规划未来的投资主题，对我而言公司盈利、政治都不是最重要的，流动性是我最关注的。

Kiril Sokoloff:

流动性，对的。

Stanley Druckenmiller:

而且我的假设是某一次加息会是美股大跌的导火索，但我不知道具体哪一次。目前我非常警惕，因为我们不仅已经在这个缩表的时间框架里了，同样我们自己也成了市场演变的一部分，市场可能不会像以前那样进行预期未来，虽然我本以为市场会认为:今年年底，将没有太多欧洲央行的廉价资金流转到美国市场，所以是做空美股非常好的时机。但显然，目前看来还不是。如果第4季度看到大跌，季节性上也通常这样，尤其是在NASDAQ这种类型市场以及新兴市场抛售如果继续，我想年末附近我应该会大幅度做空。当然，这还有一段时间，只有到了那个具体的时点我才会这么做。目前，还是先从前几次的不利做空中疗伤。

Kiril Sokoloff:

日本国债是个非常有意思的投资工具。我记得90年代的时候，日本国债几乎是所有人都喜欢的做空标的。我自己一度也加入了做空潮流，但事实证明日本国债是个样本外的特殊极值。

Stanley Druckenmiller:

的确如此。

Kiril Sokoloff:

我们都错过了日本国债这个机会。日本10年期国债收益率曾经到过-0.3%，我认为当时是非常好的做空机会。但如果1、2年之前这么做，可能最终的结果也是净亏损。日本国债的收益率最近似乎突破了，我不知道你是否同意我的观点，这看起来好像市场在发生一些什么大事。Kuroda似乎接受了日本货币政策需要改变的事实，日本央行也的确是所有央行里比较异常的，日债收益率的突破行为是在暗示了一个比较重大的市场变化吗？

Stanley Druckenmiller:

对整个世界而言，日债都是一个困惑。关于这个问题，我其实也不知道。但目前的情况看起来，可能最晚今年年底，日本央行的货币政策就要转向，与此同时，欧洲也要停止资产购买，美联储也会以每个月500亿美元的速度缩表。如果我们把这些都结合在一起看，的确非常重要。我不靠某个投资标的收益率从0.1%变成0.2%来赚钱，这不是我会重点下注的东西，虽然有可能会偶尔这么下注玩一玩。从日本央行措辞的角度理解，我认为非常重要。我的观点是，日本央行的货币政转向不仅是出于经济方面的原因，他们意识到了目前货币政策正在侵蚀日本的银行体系，而银行是经济体运行需要的血液和氧气，因此这样的货币政策如果持续会导致政治问题。我当然希望不需要25年，就能看到货币政策正常化，但日本作为整个问题的一部分非常重要。全球央行现在都在同一个方向上，这也是我为什么7月份开始做空，但是我错了，至少从交易的角度来看我错了。心理上，我还是认为应该要做空，最终触发大规模市场抛售的应该是看到流动性开始收缩。坦白地说，新兴市场已经触发了危机，这也通常是全球范危机的开始，只有上帝知道什么时候应该发生。再看看现在的信用市场，其实很疯狂。可能是从1880，1890年代开始至今经济史上比较扭曲的一段时间了，破产率极低。所以，巴菲特说退潮了才知道谁在裸泳，可能现在游泳的有很多是僵尸，我认为需要流动性紧缩到一定程度，问题才会被全面触发。没人知道！或许从特斯拉开始，我也不知道。特斯拉这样的事情在其它经济货币环境里会发生吗？我不这么认为。过去几个星期市场发生的情况非常荒唐，我对特斯拉研究不多，借用它对当前环境进行描述，的确太不可思议。

Kiril Sokoloff:

对。过去花费万亿美元，却没有看到回报的错误投资比比皆是，很难想象到底有多少僵尸企业。企业回购了约5万亿美元的股票，大大收缩了资产负债表。高收益信用市场也发行了大量没有保证条款的债券。当利率开始反映信用风险的时候，将会发生什么？

Stanley Druckenmiller:

直觉上，其实我们可以建立一个主题:我们可能会爆发一个比上次更为严重的金融危机，因为央行现在的行为类似造成当时金融危机的行为，且行为更甚。伯南克和我关于上次危机的原因有很大分歧。我的观点是，08年危机的种子其实03年就种下了，当时第4季度GDP名义增速是9%，利率却只有1%。这种情况持续，会造成3或4年的错误投资。如果有懂行的人给你看当年的次贷问题，其实问题是很显然的，我的确很也很幸运地在危机爆发前就看到了问题的严重性。这次的导火索是谁，我不清楚，也不知道僵尸企业到底有哪些，不知道这些僵尸企业会不会像上次危机一样影响到银行体系，其实不知道。但我知道的是，每次危机我们都会从中吸取教训学到点东西，而这次我们没学到任何东西。在我看来，这次我们在导致上次危机的原因上走得更甚，且这次是全球范围内的。

Kiril Sokoloff:

通过更多的债务去解决债务问题。

Stanley Druckenmiller:

非常准确。

Kiril Sokoloff:

这类似我们在20年代做的事情，最终也还是没能解决问题。

Stanley Druckenmiller:

华尔街只是在不停地为这种行为喝彩。

Kiril Sokoloff:

我们现在的债务问题严重，你之前也多次提及过，医疗、救助以及社会安全等有接近100万亿美元的隐性债务，大约是美国GDP的5倍，全球其它地方的这种情况也很糟糕。人口分布情况可能是最近500年来最糟糕，人口依存率不断上升，在某个时点上债务人和债权人之间总要寻求一次清算和平衡。截至目前，债权人似乎占些优势，但最近也看到债权人的优势地位逐步下降，这种情况如果持续，更加艰难的时期可能也会到来，这也让我想起“民粹主义”，我想一并提及下这些现象。我大概是从2011年开始注意到“民粹主义”，那时候感觉它可能到来了，之后也在巴西看到了。2012年10月我从北京回来，那时候我就清晰地看到如果xdd当选，他可能会启动大规模的反腐运动以拯救xxx。不幸的是，我的预测在美国没有出现，当时美国并没有出现“民粹主义”，贫富差距在进一步扩大。所以，关于民粹主义，很多人认为川普总统是个代表，不同的人对此其实有不同的理论。我的感觉是民粹主义问题是财富和经济资源分配不均的问题。过去30年来，工人的实际工资其实没有得到增长，现在虽然刚开始看到一点增长，但大部分也会被更高的生活成本蚕食。所以，当你评估现在的债务情况，同时把它放到“民粹主义”情绪环境之下以及债权人与债务人的关系背景之下，我可能说得比较激进，你是如何看待这个问题的呢？

Stanley Druckenmiller:

首先，我认为你揭露了“民粹主义”的缘由，过去出现的“民粹主义”时期，经济数据综合来看其实比现在还要差。我在经营索罗斯基金的早几年，每到年末是根据收益的固定比例收费。虽然即使业绩好和业绩坏的基金经理都不该拿那么高的薪酬，但也看到业绩好与差的基金经理之间的不满，那时我意识到：羡慕嫉妒是人类最敏感的情绪。看看现在我们的贫富差距情况，顺便提及下，我认为过去几年的富人的成功加速剂就是QE，这是不容争论的。

Kiril Sokoloff:

的确。

Stanley Druckenmiller:

现在网络还在实时宣传播放贫富差距的现象和情况。个人认为，贝索斯的每一分钱都是他应得的，亚马逊也是最伟大的公司之一。但我可以告诉你过去48小时内可能就有不低于20篇文章在重复说贝索斯的身家超过1500亿美元，作为一个普通公民会如何理解和看待这些新闻?

Kiril Sokoloff:

完全认同。

Stanley Druckenmiller:

所以我认为“民粹主义”的种子不是经济萧条和经济瘫痪，而是贫富不公，目前的情况可能是史上最糟的。或许我读过关于我对民粹理解最有影响的一本书是Charles Murrray的Coming Apart。我读的时候就在想，天呐，这种情况只会更糟而且不会停下来，这是社会和经济系统内生的。讽刺的是，这一切起源于大学变成精英集中地而非校友关系网，去哈佛读书的都是来自精英群体家庭，他们住在类似的社区。看到邮政编码，我很惊讶，因为我家也住在那儿。我看不到什么能够让这种现象停止，除非因此发生了政治以及经济的极度错配。

川普总统的措辞很有意思，Bernie Sanders本该赢得民主党提名而非希拉里，因为即使是跟川普共同竞争的选区，Bernie Sander也领先18点，他也没输在密西根以及宾夕法尼亚还有其它选区，Bernie Sanders也是个民粹主义者。所以我同意你的观点，这跟川普总统无关，虽然川普总统显然也是个民粹主义者。别误会我的意思，我想说这场“民粹主义”是全球性的，无处不在。马卡农当选可能是对川普当选的短期反应，但除此之外，对精英群体而言，一个接着一个的意外在不停地发生，就会想为什么还会有这么多意外持续发生。

Kiril Sokoloff:

关于Bernie Sanders落选，我的理论是，可能民主党的内部政治原因否定了他的提名，如果Bernie Sanders获得民主党提名，他很可能会打败川普，这样的话 “民粹主义”可能在美国就确定性地完全发生了。这些导致了目前正在发生的事情，美国全面转向了“国家主义”，至少在川普总统的治理下。全世界的其它地区都还在努力维持多边协议。日本刚与欧盟签署了最大的自由贸易协议，跨太平洋合作协议也在有力推进。中国提倡一带一路。关于这些现象虽然有很多争议，但对未来影响重大。我认为这些现象的发生非常真实，也理解为什么会发生，但哪种路径最终会获胜呢？

Stanley Druckenmiller:

关于这个问题，我也不知道答案。可能川普总统意识到美国银行系统以及美国行政制裁可以作为强大的武器之后，他会做出具有毁灭性的事情。但是，他不理解这种强大的武器是怎么被创造出来的，也不理解之所以强大是因为自“马歇尔计划”以来，美国是历史上唯一按照自己路径通过做正确的事情最终走向成功的国家，无论其它国家在这个过程中是诋毁还是信任美国，最终都认为美国是在做正确的事情。的确，可以间隙性地用这种强大的武器（注：武器是指美国的银行系统以及行政制裁），但不能一直随意使用，我们把这些武器指向加拿大、欧洲以及全世界，跟用这种武器对付伊朗、俄罗斯应该是要有本质区别的。

Kiril Sokoloff:

完全正确。

Stanley Druckenmiller:

川普总统就像一个发现了水枪的小孩，满地跑，随处扫射。这种情况下，我认为最大的风险是：美国会失去其它国家的信任，以前其它国家都会认为最终美国做得事情是对的。当然我不认为这种信任会在4年内消失，我真的不这么认为。但是，如果川普再次当选或者更糟糕的是有个左派的“民粹主义”当选也这样使用着这么强大的武器，那么情况在2024年就会变得非常糟糕，那时候债务问题（注：医疗、救助以及社会安全等隐性债务）会更加疯狂，情况会非常差。我始终会持有一个开放的心态，到时候看民主党会推举谁，川普是否能够连任。但是，我的确不认为这个世界会在4年内放弃美国，我认为川普现象只是暂时的，全球贸易系统能顺利存活下来。悲剧的是，但种概率不是80%，或许只有40%或55%。

Kiril Sokoloff:

当然，全球供应链问题很有趣也非常复杂。我很担心川普的内阁没有意识到这个问题的复杂性，单纯把一些敏感零部件从中国撤出，重新放回美国或者越南等其它地方是具有毁灭性的，非常危险。这么做，一系列问题就会接踵而至。在中美贸易磋商第一轮会议，当时结果比较糟糕的时候，我在北京。之后我去了韩国，拜访了三星集团。的确，中国已经非常激进地在布局建设自己的半导体行业了，投资了1500亿美元，速度快了10倍。当时我就问了三星集团，你们打算怎么做？如果美国禁止你们卖半导体给中国，你们还会继续吗？当时他们跟我说，他们会继续，但同时也会帮助中国建立它自己的半导体行业，即使这么做可能会逐步蚕食他们。所以我看到了这些不可逆的趋势已经发生了。欧洲，曾今作为美国的盟友，倾向于遏制中国的崛起，现在也被迫站向中国。这些情况可能不会逆转，因为当你一旦开始这么做了，自己是不会停下来的。

Stanley Druckenmiller:

关于半导体的问题，我完全同意你的观点。这也再次强化了你前面提及的政策问题。我其实认为这些政策最终不会有什么大的反响，如果摧毁了现在的全球供应链格局，所有的问题都会暴露出来，现在这么做已经逼得中国大大压缩了其发展半导体行业的时间规划，使得中国不得不在短时间内大幅提高投资以建立自己的半导体行业，其实中国在全球供应链环节上本不需要这个行业，至少在短时间内不需要这么着急的建立这个行业（注：Stanley Druckenmiller认为是美国的政策会强化中国建立半导体行业的动机和加速建立这个行业的速度）。但我觉得欧洲这次跟中国站在一起只是暂时的，最终还是会回到美国阵营。我同意的确很多事情发生了可能就不会再回去了。关于与中国在某些方面的冲突，可以认为美国的反击是对的，但也可以说不对。但如果没有欧洲和加拿大这些盟友的支持，这场反击至少是不值得的。讨论是否对付中国，正常人都会争议是否应该这么做，但是如果真的想对付中国，应该联合阵线而不是在这场斗争中疏远自己的合作伙伴。

Kiril Sokoloff:

尤其是美国现在净负债有8万多亿美元（注：不知道Kiril Sokoloff的口径，美国最新的政府负债为21万亿美元），财政赤字率接近2009年那时候。

Stanley Druckenmiller:

而且现在已经处于充分就业状态。

Kiril Sokoloff:

对，充分就业。

Stanley Druckenmiller:

我的意思是，一旦发生衰退，财政赤字可以瞬间增加2万亿美元，不好意思打断你了。

Kiril Sokoloff:

如果我们进入衰退，相信我们的债务需要继续往下滚。如果我没记错的话，每年大概是10万亿美元的名义值，我们在7月份发了1300亿美元的债（注：关于这里Kiril Sokoloff引用的数据，PaddingtonMacro不确定理解得是否准确），应该是自2008或2009年以来的最高当月记录，而这些债权人就是现在跟我们有冲突的一些国家，这看起来有点讽刺。

Stanley Druckenmiller:

事情就是这样。