以下为圆桌论坛文字实录：
主持人：江明德(博客,微博)亿信伟业首席顾问
嘉宾：金亿奖获奖私募代表
周志彤 熵一资本总裁
杨廷武 同亨资产副总经理
言程序 言起投资总经理
陈斌 千象资产合伙人、投资总监
易冉 亿信伟业首席投资官
马俊双隆投资总经理
接下来 有请的嘉宾是亿信伟业首席顾问江明德先生来主持，要围绕2019年资本市场机会展望进行探讨。参与讨论的嘉宾是是熵一资本周志彤先生、同亨资产杨廷武先生、言起投资言程序先生、千象资产陈斌先生、亿信伟业易冉先生、双隆投资马俊先生，欢迎他们！下面把舞台交给江明德先生，掌声有请以上嘉宾。
江明德：刚才主持人说，在座的各位都是得奖的机构，我们今天参会的人也坐了三个小时，很累了，所以我们的论坛只讲干货，而且我们抓紧时间。我们也都不一一再介绍各自单位，我就直接提问了。首先想问一个问题，包括刚才连平总在内都在说今年以来整个宏观环境发生了巨大的变化，而在这个过程当中投资者也好，机构也好，有许多困惑，有许多不适合，但是也有不少取得了成功。其中熵一资本，而熵一资本在宏观研究方面一直有独到的地方，今天第一个问题有想问问熵一资本的周总，你们对2018年以来的宏观环境变化对大类资产产生影响是怎么考虑的？因为你们是得奖的。然后你们对2019年市场特别是大类资产有什么考虑？请。
周志彤：谢谢江总，这个问题是作为一家私募资产管理人，每年每时每刻都要考虑的问题，因为我们是做全球宏观策略的一家私募基金，在中国国内能够做全球的宏观交易其实并不是一件很简单的事情。但是正因为不简单，所以我们之前的几年就不断的在做自己这方面的团队以及基本建设。在2017年四季度我们开始在讨论2018年的整个熵一的全球宏观策略怎么做的时候，就在考虑刚才江总提到的这些问题，我们怎么在2018年的全球宏观面前来寻找我们认为的相对确定性的投资机会。
如果说把整个全球的宏观各国的经济、金融、政治看清楚其实是一个不可能完成的任务。在这些不确定当中，你怎么来寻找你认为相对确定性的一些投资机会，就成为非常重要的一项任务。打个比方来说，我们去年四季度开始就围绕着全球，核心就是两个国家，我们是从G2入手，就是美国和中国入手，来研究全球宏观。
首先我们说美国，美国从宏观的因素来出发，它有哪些确定性。其实有很多的不确定性，但是有一个在我们看来是具有非常的确定性，就是美联储的持续加息和缩表。这边为什么强调是“持续”呢？因为我们做投资，尤其是做宏观的投资，我们是希望从宏观因素找到一个在一定周期内它是有一定的趋势变化，且一旦发生变化了之后，它短期内不可逆。你找到这么一个核心的驱动因素之后，它才能成为你整个投资的基石，才能开始。那我们就在寻找这么一个东西。美联储的持续的加息和缩表，这个东西我们认为它是在一段时间内是不可逆的。因为它不是偶尔的一次、两次加息，它是连续的。同时加之加息的同时美联储做了一个动作是缩表，这个缩表的意义比加息从宏观的角度来看它对货币政策专项的指征意义来得更为明确和清晰。从这个角度来说，我们说这个可以成为我们在2018年整个宏观投资的一条主线。
第二条主线是什么？我们在想从2017年四季度开始，我们在考虑一个问题，中国的经济有哪一个东西我们认为是确定的呢？中国的金融去杠杆。当时我们看到说，金融去杠杆提出来之后，其实我们也不相信，我们觉得金融去杠杆在中国的实现是极为困难的。然后我们连续观察了几个月，两个月左右，我们从宏观数据来看尤其是商业银行的负债表，我们看到确实金融去杠杆是在进行当中。一旦金融去杠杆开始，在一段时间内它是连续的，它是有趋势的，它是不可逆的。那么我们就围绕着这两个核心的因素来考虑我们在各大类资产上的投资配置策略。在国内来说，金融去杠杆那你就会想到金融去杠杆首先意味着信用在一定程度的紧缩。我们在国内的债市它还会有很好的表现吗？这个市场我们应该是离开不是进入。同时因为这个我们会去考虑到它极有可能发生的是信用利差的走扩，但是在国内的市场，你想表达你这个信用利差的走扩是没有工具来实现的。今天开始我收到一份微信，有朋友他们已经尝试在国内做了第一单的风险缓释工具的交易，未来我觉得在国内我们整个债券市场进入了蓬勃发展之后，尤其是CAS可以成为一个市场里面的非常有效的工具之后，这个是可以来表达这种观点的，当下还不行。所以在债市我们是离开的。
同理那在股票市场，当你信用在相对紧缩的时期，权益市场本身的属性属于一个风险资产的市场，那这样一个市场，我们的结论是说应该不会有大的上涨机会。我们并不会得出它一定下跌，但是没有上涨的机会。熵一资本我们从2015年4月份开始在国内的A股已经全面撤出，我们旗下所有的产品2015年开始没有再进入到国内的A股市场，因为我们做全球宏观，我们去寻找在全球范围内我们认为有机会的市场，因为我们的可选面更多。这种当下我们2018年依然对A股没有做任何的配置。同样我们就考虑在这个环境下，在国内的大宗商品市场，是不是有机会呢？我们发现确实有，如果信用的紧缩在一定程度上对一些工业品会带来它需求的萎缩。既然你需求端有一定的确定性，那反过来就要考虑它的供给端。供给端会有什么样的确定性的东西？在国内大家都知道，我们工业品在国内有很多的工业品是受到了国内的政策影响，两方面，一个是去产能，我们供给侧改革。第二个是受到我们环保政策的影响。这两个政策叠加起来其实对我们国内很多的工业品供给端带来了极大的扰动。一方面你的需求在萎缩，一方面又影响到你的供给端。这个对我们来说，我们是不可测的，我们是测不准的。这个不能成为我们的投资标的。
是不是有哪些工业品需求你确定，供给不受这些政策的扰动呢？我们发现有，在国内有色行业有很多的供给来自于海外，并不受到国内的宏观、环保等等政策的任何扰动，这样来说它是相对确定的。
与此同时美联储持续的加息与缩表又会带来哪些资产的机会呢？这个就意味着美联储美元与其他主要货币之间的利差会进一步扩大，这种利差的扩大非常有利于美元的走强。美元本身它就会成为你非常好的一个投资标的。在海外我们可以选择美元指数来做，但是我们发现美元指数里面的成分对我们来说各个权重我们觉得不合适，就根据风险，根据我们的基本面分析，我们对美元指数的权重，根据自身的投资我们做适当的调整。美元就又成为我们非常有效的一个投资标的。同时你就会去选择，因为汇率它其实都是两国之间的汇兑的比较，除了美元，你就会自然而然想到说，你是不是还有其他的货币可以做比较的，那么好，一定有。那么我们就会选择一定的日元、欧元等等。
与此同时大家说那么你这个东西是不是可以得出一个结论，对美股的涨跌得出一个结论呢？我们说这一点对我们来说是充满着不确定的，没法来做这种判断。但是这两个核心因素它又会导出你第三个可以做的资产，我们就是非常关心的EM国家的债、汇、股。因为大家都知道过去的十年整个全球各大银行是进入了一个非常极度宽松的货币环境，在这个过程当中，我们很多的EM国家其实在得到了非常廉价美元的溢出，给他们促进了经济发展。与此同时大家在无意当中或者在不自觉当中，已经把自己有一些杠杆给垒起来了。我们就想哪些国家的整个债务是偏高的？哪些国家的债务偏高的同时外债结构里面短债结构是偏高的？哪些国家与此同时长期以来并没有形成良好的贸易的循环，而呈现出的是贸易的逆差。而哪些国家它的外储覆盖并不高。这些你给它统一打分之后，非常容易得出一个结论，哪些国家当美元的借贷成本在持续上升的时候会给它整个外债的兑付带来一定的冲击，很容易就得出来。
过去有金砖五国，当下我们去年一拉出来一看，有一个VISTA五国，VISTA五国里面非常有趣，有越南，有土耳其，有南非，有阿根廷，还有印度。当然印度尼西亚也在其中。这样的话我们就根据这个做了一篮子新兴市场的货币的一揽子交易。当然我们从宏观的角度，我们并不能够判断出这些EM国家的汇率会在什么时刻一定发生剧烈的动荡，但是我们觉得这个是一个从宏观面来说，你可以预知到的趋势。果不其然，后来在今年受到了两次冲击，6月份一次、10月份一次。
从这些基本的逻辑和宏观的观点出发，我们建立了2018年熵一在全球资产投资的基本策略。同时我们在具体实施的时候，再辅之以我们在季度、月度、周度的策略来进行整个投资布局的调整。同时从宏观方面再进行所有的宏观数据以及整理研究，我们来微调整个投资策略。在这些过程当中对很多的事件冲击，我们做好这些事件冲击的应对和准备，使今年整个熵一在动荡的环境里面我们也取得了不错的业绩。当然其实今年的业绩，在32到39的绝对收益，这个其实和往年都差不多，是因为今年大家都说你们做得好，我们说不是我们做得好，反而是说国内很多的私募面临的是国内的单一市场，而单一市场的表现不好影响到大家的表现。其实我们做得好往常我们的均值是差不多的。谢谢。
江明德：刚才周总讲的真的干货，在信用紧缩的周期下面，该碰什么资产，不该碰什么资产，怎么去碰这些资产，把他们的心得体会给大家做了个交流。同样一个道理，我们讲在信用紧缩的大背景下，什么是该碰，什么是不该碰，我们原先的一些理念还要不要坚持，有一个问题要问一下同亨资产的杨总，什么问题，最近一段时间以茅台(600519)为代表的价值投资或者叫蓝筹股出现了比较大幅度的下调，然后市场上议论也很多，要不要坚持价值投资？而要不要坚持价值投资，我们又会发现一个问题，我们发现机构抱团，然后机构的持仓行为，它不仅是抱团持仓，还是抱团减仓，机构的行为也出现短期化，这种机构行为的短期化，对我们坚持价值投资理念又会产生一种什么影响呢，或者我们应该怎么去理解这种价值投资？价值投资在今后的市场还有没有市场？
杨廷武：谢谢江总，刚才在演讲的时候没有机会来感谢一下郝总以及亿信伟业的每一位工作人员，谢谢大家。回答问题之前，先跟在座的每一位表达一个态度，我说的每句话在手机上肯定查不到。关于江总提的这个问题是非常好，尤其是这几天价值股普遍出现补跌的情况大家都很困惑，从我个人的角度来讲，我不像周总，达不到他这种全球范围的布局，我只是一个土生土长，在中国股市深耕了18年，18年的一家土生土长的本土的私募机构，我从第一天踏入股市开始，带着我的团队就始终坚守股票，我们非常可爱的股票。
关于价值投资我先给一个我基本的结论，不要去怀疑它，不要去怀疑价值投资。为什么？因为价值投资本质上讲它只是一个交易策略，作为一种交易策略，它背后的逻辑就两点，价值投资你用通俗的话讲就是有一些票，它的价格能够持续的涨，持续的涨到你都不敢相信，从你还是孩子的时候可以一直涨到你可以带孙子的时候，这是价值投资通俗的理解。这是交易策略。
背后的交易逻辑到底是什么，价值投资本质上研究的还是价格，而价格是什么？其实在很早的时候，马克思和恩格斯在他的经济学著作里面就很清晰的告诉大家它不过是生产力的货币表现，我们把它称为价格。而生产力和货币表现直接给我提供了两条线索，什么线索？大家可以反过来思考这两条线索，第一生产力随着时间的推移会萎缩吗？人类历史发展到今天，我们什么时候看到过生产力倒退？除非一种情况，重大的天灾人祸。我说人祸要激烈到军事战争这种程度。生产力推动的最核心的要素就是科学技术，科学技术这样东西是很有意思的一个现象，什么现象呢？它可以随着时间不断的累计，我们的大楼可以被炸毁，但是我们的造纸术、火药术，我们的伟大数学家所沉淀下来的雷曼积分，一直到后面的统计学以及发展到今天的数学分析，人类再怎么犯傻，自然再怎么作恶，科学技术是不会被摧毁和消失的，只会随着时间的推移不断的进步。科学不断的进步，生产力就必然会不断的累计。只要我们承认价值是生产力的凝聚，你就必须要承认生产力是能够随着时间的推移，随着科技的进步不断的前进，这点有质疑的吗？谢谢。
第二个线索，也就是价格，价格的这种表现是非常奇怪的一样东西。尤其是在布雷顿森林体系解体之后，全球的价格表现变得非常奇怪，为什么？那就是因为摆脱金本位之后，人类社会进入了尤其在金融领域进入了信用货币时代，信用货币背后的本质是什么？就是统治集团的意志的反映和背书。而统治集团无论是国内国外，都不断的在制造着自身的信用，不断的告诉大家，在我们这个国度信用会在不断的壮大，甚至是叫膨胀。我们回头看一下200年前的一美金到今天实际上已经萎缩到0.05，这个数据是来自于哈佛一个教授。而国内的货币膨胀，我相信不需要我再做任何的解释和说明。每个人都要认可，都要承认，信用货币是在不断的膨胀。
我这边就讲一个数据，或者说就讲一个国家央行货币政策的变化。90年代初的时候央行资产负债表里面是只允许把国债用来作为信用货币发行的背书，再往后走，尤其是到了2000年左右，我们把外汇也加入信用货币的背书。到了2012年的时候，很多朋友没有关注到这一条，实际上我们当时是非常在意的，就是允许地方债作为央行资产负债表的背书。那非常有意思的是，在三个月前，允许双A+的企业债券作为信用货币的背书。这告诉我们什么？作为当家人，总觉得钱不够花，有没有错？事实上再看美联储，美联储其实也干着类似的事情，2008年伯南克开着直升机撒钞票的已经深入人心了，我想跟大家分享关于美联储的货币政策到底是怎么管理，1973年美联储是管理数量化管理跟我们现在很像，M1、M2。到了90年的时候，美联储不再管货币数量了，是以联邦利率作为政策管理目标。什么意思？就是说美联储只管美元的价值，也就是利息，不再管市场到底有多少美元，这个货币政策的转变才为我们提供了如此庞大的信用土壤，对我们的从业人员来讲就是一个信用池。刚才有嘉宾在分享欧洲这边的对冲基金已经达到了多少万亿，多少万亿，这一点跟全球央行的信用机制有着密切的关系。
江明德：不好意思打断一下，你现在说这些信用，我们信用货币吧，这一点不会变，就是纸币信用或者信用货币是在纸币信用贬值是必然的，在这个大的背景下面，我们做股票，我们讲的很具体，做股票跟股票的价值投资，或者说我们怎么去坚持这个价值投资，你怎么看这个问题？
杨廷武：对，接着想表达您刚才问的这个问题，这个其实已经深入到我骨髓里了。价值投资它因为有这两个逻辑在，我就一定会坚持它，我也希望很多朋友也能够共同来参与这件事情。中国不缺投资的资金，缺的是长期坚持的资金。这是第一点。
接下来我们该怎么做，包括我是怎么做的，因为在中国市场有个很奇怪的东西，就是市场的波动特别大。很多人都老是感叹说，为什么美国的牛市特别长，国内的牛市特别短呢。跟国内的资金价格是有密切的联系的，给大家举个例子，像我们这边很多上海、浙江，包括广东、福建的朋友，这一带很多民间资金做生意，基本上现在民间的资金的利息要达到年化15%以上。尤其是过去10年房地产这么大的庞然大物，这么能挣钱的一个机器的支撑之下，大量的房地产信托产品的价格都可以卖到15%以上。您去跟一个金主谈，你过来把资金交给我，我帮你打理5年，我们股票长期的年回报率就是11到12，在国内的情况下。他会给你算一笔帐，我给你一个亿，要是你一年不涨，或者没怎么挣钱，我就算是1500万的机会成本。两年我就损失3000万，三年就损失一半。这种背景之下国内的资金是非常浮躁、急躁的。融资的时候你给出的价格是15到20，再加上中间的管理费和运营费你对后端的项目你到底收益率要多少，至少要30%以上。那你告诉我在中国怎么可能价格会跟美国一样持续的涨？我知道你这个意思，这个问题很重要，不讲清楚的话，大家没办法思考背后的问题。而国外很多的资金成本事实上大家都知道是非常的便宜，两个点、三个点，三个点的资金拿到国内来，买中国平安(601318)他都觉得很舒服，为什么？中国平安年分红5%了，买工商银行(601398)年分红也有5%。
说到这个，我就开始正面回答江总的问题了。怎样才能坚守价值投资，第一点要找到适合价值投资的资金，这一点是我感触非常深的。这个市场里面形形色色的资金很多，但是能陪伴价值投资走的资金不多。
第二条我们必须要丰富我们的投资工具，价值投资你不能拿着就不动，但是价值投资又特别强调复利的收益，希望能够长期持有，那该怎么办？唯一的解决办法就是让我们的持仓在一定的范围和时间里面加大它的周转率。大家都知道一个金融产品你拿这不动三年，中间发生什么事情你真不知道，风险很大。就比如说像今年茅台一下掉下来，该怎么办？但是如果你说一个产品，你三天就倒一次的话。
复合收益率不一定会上去，但是可以规避风险，可以把说曲线大幅度平滑下来。事实上单纯持有一只价值组合，拿上很长时间，我在07、08年在做的。必须要加大周转，我看好你，但是要加大周转。就比如说我们结婚以后，有了家庭，很多家庭结婚之后为什么并不幸福、美满，就是因为你觉得结婚以后买了这只价值股以后就会幸福，但是你忽略了一点，必须做好一日三餐，照顾好对方的感受，这样你的家庭生活才能幸福美好。
第三条非常重要的，要有有效的交易逻辑。我们做价值投资不是说买了茅台就是价值投资，今天买茅台酒不是价值投资，那叫傻投资。交易逻辑是什么，在我看来就是整个市场的宏观逻辑。07年下半年就已经开始整个宏观逻辑是什么，在我看来就一个字，斗。国外是特朗普在跟我们斗。
江明德：斗不斗我们就不再展开了，因为后面还有几个嘉宾，时间很紧。我就用你刚才说的一句话，你其实说了，价值投资很重要的一点，它本身是一个策略，而这个策略的本身它也是有一个轮回也好，波动也好，就是你不能拿着不动的。从这个角度出发，我感觉市场上有句话说得还是蛮贴切的，价值投资，价值投资有很多时候可能叫价值投机更妥当。如果按照刚才杨总说的价值投资其实也是种策略，也是种徭役策略的话，那这里面我可能有下面一个问题，要问一下严总。什么问题呢？我们知道过去市场上的主观交易很多，而我最近也看一些分析报告都在说今年以来或者说从今年开始，量化交易的春天开展会来了。请问严总，你们是在国内量化交易很早就起步了，量化交易相对主观交易究竟有些什么优势，大家应该注意什么问题？
言程序：感谢主持人，我的时间有几分钟。
江明德：简短一点，因为下面都还没吃饭，路途遥远。
言程序：感谢郝总的邀请以及亿信伟业的同仁。量化交易的好处，它不是神话，只是代替了人为去执行交易团队的理念。我们既做国内也做海外，我们既做价值也做宏观，背后是用量化的本的方法去执行我们的方式。讲一句话，大家记得，你没办法预测行情，可是你可以对行情做对策。所以你可以享受2017年股市带来的好处，就要忍受2018年短暂的痛苦，如果你同意，那么量化就是把这样的波动曲线再平滑一点。
第二对我们来说，所有的交易方法我们都会参与，从多头、多策略、对冲、避嫌，目的只有一个，就是你要找到好的方法。在座所有的交易行为的目的都是为了挣钱，包括主观交易，而我们的方法是如何把钱留下来，这个最重要。而钱留下来是不带情绪、不带感情的，所以量化交易有这样的好处。
最后补充一件事情，做量化交易也要带想法，为什么？因为你的资金是有限的。资金有限所以你不可能所有的策略，所有的市场全部补进去。什么样的行情在这个时间点有机会，所以我举两个市场，第一个就是美国，以及亚洲市场。第二个是中国市场，给大家一个想法，人多的地方不要去，从9、10月是全球回调的时间点来看，现在什么市场反弹得最高？A股市场，如果你按照这个逻辑去思考，我们就知道，现在大家都觉得A股跌惯了，好像今天跌很正常一样，但是不要这样去思考，因为这时候你才有资格捡到便宜。95%的人都是赔钱的，你反过来思考，这个时间点值得布局的，你都会知道说其实中国非常可爱，你应该去买被错杀的好股票，如果你们价值投资不要去看接下来的一季，不要看短暂的时间，应该看三年到五年，反过来也是一样，如果你需要看到每一年收益，麻烦用宏观的角度去思考全球市场，而我们只是用了量化的工具帮你把这个资金把你赚到的获利留下来，你的收益率自然不会高到哪里去，但是你会在熊市的时候相对安全，在牛市的时候也会参与到或享受到股票带来的收益。这是量化的好处，别把它神话了。
江明德：量化投资可能就是你刚才说，它对人性是个最大的屏障，等于也做了一道对人性在资本市场人性上面的一道防火墙，有没有这个道理在里面？
言程序：有，但是前提是什么，前提量化是代表着人的策略，团队的策略，公司的策略，以及你可能用所学专业让它自动化的角度，过去是能力的表现，未来充满挑战，特别要强调一点，今年的量化交易的策略的选手们或者是私募人员业绩也不好，也是一般，表示是什么，表示它是工具，如果你的方法是赚钱的，让量化自动帮你实现赚钱，那我同意。但是如果你的方法是赔钱的，用量化交易会自动帮你赔钱，你会赔得更惨。还是那样一个逻辑做任何交易的前提要为风险产生意识，不管你是主观、价值，是宏观还是任何一种方式，你的概念是要先亏得起这笔钱，如果这笔钱是你的身家，你要分散投资，如果可以做配置，用量化可以帮你少亏钱。最后补充一件事情，所有的交易行为都一样，都一致，能够把钱留下来才是我们今天所要讨论的课题。谢谢。
江明德：怎么去谈过去的经验，总结过去的经验，怎么来看未来的挑战，我们问个小的问题，想问一下千象投资的陈总，就谈你公司的2018年面对这个市场环境的变化，你们采取了什么策略，2019年你们又准备怎么干？
陈斌：好的，非常感谢主持人，我是千象资产的创始合伙人陈斌，刚才杨总谈了很多价值投资的事情，严总也涉及到了一些量化交易的事情。我们千象从创始以来基本上是定位于一家做国内本土的量化交易的专业机构。我们做量化投资的时间也比较长了，确实这四五年以来，国内的量化市场经历了很多变化，像非常典型的2015年股指期货被限制，那个时候我们采取了对策就是降低了股指期货的交易比例，提高了商品期货的比例，后来这么调整之后，2016年我们仍然取得了比较好的收益。但是从2017年开始，比如说我以CPA的策略，就是以管理期货的策略为例子，从2017年开始整个期货市场又出现了新的变化，波动率显著有所降低，波动率降低之后，整个管理期货类策略就显得不太好做。2017年波动率降到比较低的低谷，2018年波动率处于历史的中等水平，没有非常高。2018年又出现了商品期货局部性的机会，因为这种局部性的机会，我们可以看到2018年管理期货类策略又基本上排上各大策略的榜首的位置了。2019年可能商品期货的波动率水平还会有往上的空间。因为市场是不断变化的，在这些变化产生的时候，我们也是做了有些调整和加强。像2018年我们在两个方面就着重性的加强，一个方面是CTA，就是大家可能觉得像2017年因为波动性比较低，可能2017年以来CTA策略普遍不太好做，收益率普遍偏低，但是这个可能只是针对一些比较传统的中长线的趋势性的策略，是会有这种现象。但是其他的另外CTA策略，基本面量化的CTA策略和非传统的量价驱动的CTA策略，其实在2017年下半年以来到2018年的表现一直是非常强劲，一直很不做得。所以我们千象也在这方面做了大量的研发，2018年也加强了这方面的策略配置比例。今年整个收益率还比较不错。这是一个CTA方面的加强研发和配置。
第二点我们公司在股票中性策略方面，也是加强了研发和配置。因为相对来说股票中性策略跟大的交易环境是有关系的，主要跟股指期货的流动性有关，2015年那时候限制了股指期货以后，股指期货贴水很多，流动性很差，以前非常好用的一些股票中性策略可能在2015年之后偃旗息鼓了，没什么声音了。但是其实从2017年的下半年开始到今年2018年股指期货的贴水显著缩小，并且流动性逐渐变好。在这种情况下我们也加强了股票中性策略的资金配置。今年以来也取得了比较好的收益，像我们公司的全对冲的，今年取得了10%左右的收益，在今年传统的大类资产表现不好的情况下，是一个比较难得的绝对收益了。所以说刚才主持人的问题，其实在量化领域就做了这么两个大的调整，CTA方面的调整股票中性策略的调整。
我再展望一下，就明年以来，我们可能会采取一些什么措施，我觉得其实从大的方向来看，我们一直要呼吁的，我们觉得长期以来可能量化投资这个方向无论是作为机构投资者，还是高净值个人的长期来看非常重点的配置方向。量化投资在国外已经是非常成熟了，但是国内还处在中早期的位置。国内量化投资它在有一定规模容量的前提下，大的就分成两大类型，一大类是CTA策略，另外一大类是股票中性策略。像其他的小的策略规模还比较小，还不是能够配置很大资金量的策略。这两大策略里面，无论是在内部研发，还是在给客户的推荐配置上面，都是推荐大家重点配置这两大类策略的。CTA策略和股票中性策略目前来说它的交易环境相对比较好，而且这两类策略和传统的资产类别相关性非常低，如果大家配置的时候，能够起到一个非常好的策略互补和分散的作用，可能在目前大的宏观环境非常不确定的前提下，很有希望是能够获得一个比较好的绝对收益的。谢谢主持人。
江明德：谢谢陈总分享了他们公司的一些做法，特别提到今年以来他们的CTA策略做得很好，包括刚才颁奖的过程当中我们也看到CTA策略得奖的比较多。请问亿信伟业的易总，今年彝良CTA策略走得比较好，你认为原因在哪里？
易冉：刚才陈总也提到，CTA这个东西，传统意义上就是一个追涨杀跌，国内体现的一个是商品，其次是股指跟国债，国外其实是任何有流动性的品种，包括外汇、债券，个股都可以用CTA策略来去做。然后基本的逻辑就是追趋势，包括做反转，要么价格是持续上升或者是反转，所以捕捉这两方面的价格表现。传统是用来判断未来价格的表现就是以量价为主，但是现在也有很多新的方式。比如说基本面量化，就是刚才陈总提到的，然后机器学习等等。但是原则上来说CTA这个东西若是有一定的波动率，按理来说都是可以赚到钱。不管以分钟级别的波动，或者是小时，或者是日级别的波动，有不同的频率的策略来捕捉波动率就可以赚到钱。最好是稳定的趋势性的波动，但是这要看行情了。最致命的是一些窄幅震荡的行情对CTA来说。今年刚才也提到了波动是一个比较中位的环境，不是说太差，也不是说太好。某些宏观因素导致的这些波动比如说贸易战等等，所以CTA策略能捕捉到一部分的收益。比如说波动偏高一些的，比如说铁矿石、苹果这种东西，能抓住这个趋势。
作为亿信伟业是一个平台，跟很多的私募基金有合作，包括我们也孵化了一些团队去做不同类型的策略，比如说在期权，或者是CTA，比如说刚才的嘉宾罗特拉他们的中国策略也是我们在孵化。所以CTA今年主要原因是因为价格特别是商品上是有波动的，还有一些趋势，所以CTA策略普遍来说都会有一些不错的收益，起码是挣的，不是亏的。做得一些比较好的，也许是在细节上的处理，或者是频率上的区别会表现的跟其他策略有所不同。但是CTA这个策略表现好的原因主要就是波动，没有波动的话，CTA也是很难赚到钱的。
江明德：今年的市场波动给CTA提供了一个很好的舞台，不仅仅给CTA策略提供了一个很好的舞台，今年整个市场还给我们另外一个衍生品市场提供了一个机会，就是期权。今年的期权发展比较好，最后一个问题问一下双隆投资的马总，你认为国内期权市场发展的动力究竟是什么，在2019年马上就到2019年了，这个期权市场你认为它的主要机会是在哪里？
马俊：双隆投资从2007年开始便一直坚持做量化投资，这么多年一直做到现在最重要的还是量化投资它坚持了一个风险可控。前面也介绍过股票、期货，期权是在2015年2月份上市的，当时上市的是50ETF期权，之后各个交易所也陆续上了豆粕、白糖包括铜期权，市场究竟有多大，可以从交易量上看一看，期权刚上市的时候，场内期权一天所有合约加在一起，大概是在30万张。那么到10月22号上证50期权创了天量，当时的成交量是所有合约加在一起大概是372万张，三个主力合约成交量都超过30万张，可以看出从2015年走到现在，应该说整个市场发展还是非常壮大的。
为什么说期权这个东西有别于传统的股票或者是期货，它其实提供了更多的选择给投资者，也是它发展非常迅速的一个方面。传统的股票和期货你能交易的只有价格，价格不是涨就是跌或者是震荡，期权也能实现同样的功能，而且期权能实现更高的杠杆倍数，传统的期货像商品期货、黑色大概是10倍左右，农产品可能放到20倍，但是期权的倍数远远比这个倍数更高。而且它的比例是非线性的，比如说买期货，你肯定和现货是1：1的关系，期权随着临近合约，随着它的变化率，整个价格是呈现非线性的变化，就是类似于大盘可能涨1，你可能涨2等等，但是在一个涨跌速率上不一样。
第二点是策略类似，期货和现货只能买涨或买跌，赚钱就是在价格有波动的时候，期权反而可以交易波动率，比如大盘呈现横盘振荡的时候，你通过交易波动率可以赚取时间价值。当判断大盘会大幅向下进行方向性选择的时候，也可以交易波动率，交易波动率的放大也可以赚取对应的价格。所以它本身因为它是个比较有特色的衍生品，所以提供了投资者不仅是从价格上，从波动率上，或者涉及更复杂的交易策略上能够赚取不一样的钱。所以它这一类资产从2015年到现在发展非常迅速。
未来怎么看，这个资产现在各个交易所都在研究一个新的合约，我们相信未来不管是中期所、上交所、深交所，肯定会推出更多的指数期权，随着更多的丰富的指数期权的上市，相信整个资产它所能承载的量也会越来越大，包括交割方式的不同。其实在海外期权的成交量应该是不亚于传统的现货或者是期货，所以在未来这一块应该是国内从资产标的上来讲还是处于一个蓝海的状况。谢谢。
江明德：谢谢马总，他说的很清楚，期权不仅给我们方向上的选择，还提供了波动性、时间周期上的选择，所以期权市场能够达到充分的发展，包括以后未来会有更广阔的市场是有道理在的。
刚才我们在座六位嘉宾都分享了他们对今年特别是对2019年市场的看法以及他们所采取的一些策略，我这里也代表亿信伟业，也讲一下我们对2019年的整体判断，因为前一段时间郝总主持下亿信伟业各个团队也都专门对今年、对明年整个形势做了研究分析，做了一个布局。其实也有个剧透，刚才周总说了，他们今年是把股票关掉了，这点跟我们高度相似，郝总年初就停止关掉了，真的是高度相似。我把我们认为的明年的市场看法跟大家分享一下。
其实就两个关键词，第一个关键词我们认为2019年延续2018年的变化，但是这个变化深度不一样，变化表现在四个方面。
首先还是贸易战的问题，贸易战它的影响其实要延后的，要到2019年以后才可能真正显示出来。问题在于不仅仅是中美贸易战，还有贸易战的外溢，会不会有中欧，中日或者是其他。这是要考虑的一个问题。
第二个问题是由贸易战所引发的，我们看美国资本市场，美联储12月份有一次加息，明年有三次。那么联邦利率在高位，美股在高位，大家都可能会有个判断，会引发一波比较象样，或者说周期比较长的调整。如果真的出现，美元资产的大幅度调整，对整个市场会产生什么影响。这是第一个变化，我们讲外部环境变化的时候，不能仅仅看贸易战的问题。
第二个变化国内经济下行，我们都看得很清楚，2015年到2018年的上本年，我们的GDP的运行轨迹始终在6.7到6.9之间，但是2018年的三季度，我们的GDP运行增速只有6.5，我们判断其实也不仅仅是我们，市场现在一致的预期，就是明年中国GDP的增速要下一个台阶。但这个台阶究竟下到哪一个层面，是6.5还是更下？现在都还不知道。有一点是可以看清楚的，连平总刚才在讲贸易战影响的时候有过一个静态分析，就是如果出现2000亿美元对GDP影响可能是0.3到0.4个百分点，但是我们看今年1到9月份整个GDP增速你会看到出口对GDP增速影响是负的0.98%。就是远远超出现在我们所有模型所得出来的印象，但这仅仅是开始，所以不清楚未来一段时间，特别是明年起我们经济增速是下到哪一个台阶。
第三个变化金融周期，就是刚才我们几个都说到了，现在实际上还处在信用紧缩或者叫紧信用周期的阶段。不要认为10月31号中央政治局开会，媒体去杠杆，媒体房地产，媒体消费，大家都认为政策转向，不会转向，为什么？你要看今天3号，昨天央行发了2018金融稳定报告，明确提出了金融风险，提出了2019年对金融监管的要求，所以金融的形势或者说我们连续下跌的防金融风险从2018年到2020年三大攻坚战，明年是关键之年。所以不要有太大的所谓奢望，我们金融环境会怎么宽松。
第四个变化政策的对冲，前面讲了一些对市场会产生一些压力，产生影响，但是我们看到政策在出手。7月31号的中央政治局会议，10月31号的中央政治局会议，包括国务院发布的关于加快基础建设投资的意见，而这个意见当中“加快”两字出现了23次，政策的对冲对于前面讲到的三个变化可能会有一个缓冲垫，或者是安全垫。这就是我们考虑的明年宏观环境的四大变化。
在这个变化当中有没有机会，其实我们能够遇到的一定会有机会，机会在什么地方？我想首先第一个我们认为明年的交易性机会要好于今年，为什么？因为资本市场讲究的是预期嘛，现在预期都明朗，无非是到哪一致，所以明年的交易性机会一定会好于今年。如果从股票市场角度讲，我们跟周总的观点差不多，交易可以去交易，但是确实还没到做一种趋势性的资产配置的概念。如果结合周期理论的概念，就是我们讲可能到2019年年底的时候，我们这个三年经济短周期是见底了，如果真的是大资金做趋势要配置的话，可能要到明年下半年，这个时候可能会有一个比较适合的机会。这是第一，如果从股票权益类市场我们是这样考虑的。
第二个就是衍生品市场，我们始终认为中国的衍生品市场还有很大的发展空间，今年的CTA走得好，其实不仅仅是今年走得好，大家如果去看数据，很简单，我们商品期货五年以前就已经是全球第一了，而且我们现在会加快推出越来越多的衍生品品种。这个对我们整个市场的发展会有一个很大的促进作用。现在据说要加快推出外部期货，假设叠加，明年股指期货能不能恢复正常，如果真的这样的话，那么明年衍生品市场包括期权在内，我们认为它会有个比较大的发展空间。
第三是债券，其实债券市场包括连总也讲了，包括周总也讲了，现在利差在扩大，利率在提高，在利率走牛的背景下，债券市场不可能有牛市，但是债券市场的操作机会在什么地方呢？它的操作机会就在于同样的债券，你找信用等级高，而现在所谓信用等级高的，关键就是地方债，因为地方债最近一段时间政府对地方债的支持力度有了很大提高。刚才陈总也说了，人民币抵押品的问题，2013年以前以美元为主的外汇资产占比达到83%。而到2017年这个占比只有57%。原因在于什么地方呢？比如说前年我们把地方债纳入进去，今年又把2A级的地方债纳入进去了。同样如果是债券市场的话我们认为可能地方债或者叫专项的地方债可能机会会好于其他一些，特别是企业的行为上，这可能是一个补充交易，或者是从交换角度讲，我们可能有这样一些逻辑。
还是回到那句老话，股市、汇市、债市、期市，四市跌荡，但是就在这个跌荡的过程当中，可能就是我们的机会。谢谢大家！我们今天的论坛就到这里，我把话筒还给主持人。
主持人：好，谢谢嘉宾，给大家做了精彩的分享。时间的关系，我们今天的第五届金亿峰会就要和大家道别了，非常感谢大家抽出宝贵的时间来参加这个活动，最后也希望真的像周金涛讲的2019年能够给我们带来机会，如果说市场真的都能出清，美国市场也能够调整好，全球的市场经过2018、2019年的调整之后，给我们带来新的希望，这可能是所有人的期盼，最后把这个祝愿送给大家。好，我们的活动今天到此结束，谢谢大家！
