今年以来，A股市场震荡下行，上证综指步入9月后在2700点附近徘徊，好在下旬开始走势回暖。提起未来走势，大部分投资者看不清、看不懂、持续观望中。今年，全球不确定性增强，贸易摩擦、金融风险、股市下行、人民币波动，各种政策陆续落地，去杠杆、防风险、降准……这些政策背后有什么联系？中国金融市场的真实状况如何？在本期《首席对策》中，刘煜辉独家解读宏观经济和资本市场的热点问题。

2018年，在经济领域，主要是由“金融地产”的镀金时代转向“制造强国”，一个连接土地，一个连接数据。中国经济正在经历一个时代的跨越，对于大势研判，刘煜辉在《首席对策》访谈中开宗明义：“目前，中国宏观的长期趋势可概括形容为三个词汇时间变慢、人口变老和人心变安。”对于当下经济的核心问题，刘煜辉表示：“中国经济现在的核心问题、收入动能恢复的决定性因素还是来自供给侧，房子、土地、地方国企的各种债务，以及银行的金融系统的资产负债表给供给侧带来的压力，最终决定去杠杆成败的，还是效率的恢复，结构性改革。”

“减少政府财政支出、减税降负是当务之急。”刘煜辉表示。

本期《首席对策》嘉宾介绍：刘煜辉为中国社会科学院经济学教授，博士生导师，天风证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛常务理事，人民币交易与研究论坛学术委员会主任，中国石油天然气总公司年金理事会理事，鑫合银行家俱乐部首席专家，江苏银行、杭州银行独立董事，研究方向：宏观经济、国际经济学、金融市场和商业银行。刘煜辉曾任华泰证券、广发证券首席经济学家。

本期《首席对策》刘煜辉核心观点：

1. 权益投资要把资金配在符合产业长期发展趋势的方向上；

2. 目前，中国宏观的长期趋势可形容为“时间在变慢”、“人口在变老”和“人心在变安”。2018年，在经济领域，主要是由“金融地产”的镀金时代转向“制造强国”，一个连接土地，一个连接数据，新旧动能转化的投资机会值得注意，尤其是电子消费市场的繁荣。

3. 今年的股市是技术性熊市，要在缩量的市场，有限的流动性里博弈，投资人要善于在这种动荡的世况中间去把握，保持一个不动荡的坚定的价值判断。

4. 中国股票目前的熊市根源是来自于分母，投资上要警惕杀估值的风险，回避与补贴相关的、与产业政策相关的、政府债务相关的行业和股票。

5. 中国最大的机会是有纵深的一个庞大的消费基础，中国最大的优势是大数据，新技术、信息、互联网革命、产业革命是被看好的投资方向。

6. 中国经济现在的核心问题来自供给侧，房子、土地、地方国企的各种债务，以及银行金融系统的资产负债表给供给侧带来的压力，减少政府财政支出、减税降负是当务之急。

7. 棚改货币化接近尾声，未来棚改更多的是实物化，前两年三四线城市房地产市场的趋势已经结束。

8. 过去数年，中国打造了一个巨大的网络，这张网把14亿人连结在一起并正在裂变，裂变的效果转化为中国经济韧性的改变。投入资本推动产业升级，5G将为高端制造带来大机会。

以下为《首席对策》访谈实录部分：

第一财经：您曾经提到，股票的问题其实是分配的问题，可否请您详细解释一下？今年压制股市行情的关键因素是什么？市场上也有声音说现在是中国A股性价比最高的时候，您认为现在是抄底的好时点吗？如何判断中国股市短期与长期的走势？拐点将会在什么时候出现呢？

刘煜辉：我们不缺行业机会，要投资中国经济的话，如果不做交易，最好不要用抄底的思维去做技术选择。

第一财经：选择好的行业然后做波段？

刘煜辉：对，找到个好的契机点买入持有，对于权益投资来讲，很重要的是在准确把握宏观的基础上，能够把握未来产业的长期发展趋势，这个判断是很重要的，就是一定要把资金配在符合产业的长期发展趋势的方向上，如果你没配在这个方向上，有可能被这个市场、这个时代所抛弃。我们讲到中国今天宏观的一个长期趋势，其实还是非常明显的，我用了三个比较文学的词来代表，一个是叫“时间变慢”，中国资本驱动的边际效应已经非常差了，换句话讲，就是不可能用那么高的必要的经济增长速度来维持充分就业了，未来增速一定要下行，经济转型，新旧动能转换，经济时间一定会松弛下来，所以“时间会变慢”。

第二个，“人口在变老”，这个是没办法的，即便我们现在所有具备生育条件的人，每个人都响应国家号召，都生二胎，也改变不了中国在接下来生育率断崖式下跌的这个趋势

第三个叫“人心在变安”，也就是中国人正在经历过去金融地产带来的非常焦虑的时代，对货币的购买力都不安心，这个状态我觉得通过宏观政策的调整，会慢慢地改变。中国人从焦虑时代走出来以后，对生活的价值、生命的价值会有新的认识，这些方向决定了未来新的产业结构和过去的金融地产的镀金时代可能完全不一样，所以你的资金如果还停留在金融地产的镀金时代的那个产业中间的话，可能它的低估值会是一种常态，很难向上推升，虽然这个估值从历史来看很便宜，但有可能它的未来比现在还要便宜。中国家庭的财富结构现在很不合理，很多家庭的百分之八九十的财富都是锁在钢筋水泥，就是房子上面。未来这个结构一定会调整，这个调整就需要更高效率的金融服务，财富管理。所以代表这些方向的，我个人认为它的产业的长期价值一定是非常稳健上升的，当然你现在买这些产业或者这些方向的股票，可能也要经受系统的“悲观分母”的打击，可能也会跌，但是你把时间拉长的话，它可能是只输时间不会输钱，我觉得这个概率还是蛮大的。作为投资人来讲，需要在这种动荡的条件中间去把握，就是保持一个不动荡的坚定的价值判断，我觉得这是制胜之道。

第一财经：上次您在《首席对策》中精准地预测了2018年A股的走势，当时预测今年处于缩量博弈的行情，而且A股港股化，对于四季度，您也做一个预测，机会在哪里，风险又在哪里？

刘煜辉：股票现在肯定是处在一个典型的技术性熊市当中，缩量，交易量现在每天都到2500亿左右了，应该说比2015年股市巨幅震荡以来的最低点还要低很多。更大的风险是来自于整个估值体系在坍塌，就是我们讲现在股票最大的问题实际上是来自于估值的分母，分母从现在的表现来讲确实比较危险，是处在一个情绪崩坏的状态，简单讲市场给出的风险溢价已经没有了底线。你要说原因，从小里讲，可能是现在已经没有人相信“既要又要还要”能够克服滞胀的象限。政策需要兼顾的多个目标之间存在着很大的冲突，很难找到一个很好的办法能够走出这个象限。

我听到很多投资人的不理解，就是为什么印度的商业银行的估值就可以定位在15倍到16倍，甚至更高，中国商业银行的估值就只能趴在5倍、6倍，这个背后核心的原因其实就是估值体系的分母，风险溢价现在出了很大的问题。接下来的政策，如果不改变分母，不改变悲观情绪，股票市场很难从现在的这么一个“低估值陷阱”中间走出来。

你看中国股票市场，无论是纵向还是横向看，权重股其实已经跌到很低的水平，像美国S&P500的PE现在到了近20倍的水平，而中国中证100，就是中国权重最大的蓝筹股指数，PE已经跌到10倍的水平，从趋势上讲还看不到止跌的状态。它可能落入了一个低估值陷阱，我们的股票，像大型市值的股票，它的分子，也就是它的盈利、现金流，在目前的经济状态下还不错，但大家觉得这是因为可能来自某种非市场力量的帮助才获得分子的改善，对应的是整个系统可能是逆淘汰的系统特征，就是劣币驱逐良币，而恰恰这样一个系统的特征又造成分母整体的风险溢价、风险偏好的崩溃，市场对这样一个逆淘汰、市场化因素的退化或者效率的迷失表达出来风险偏好感是非常差的。所以即便有些股票分子改善了很多，你看钢铁、煤炭的盈利都有很大的改善，但因为分母崩溃，反而变成估值越来越低，变成一个陷阱的状态。所以我觉得中国股票目前熊市的根源是来自于分母，只有在改革的方向坚持推进，才能改变悲观的分母。

第一财经：您曾经提到一个观点，即投资上要警惕杀估值的风险，回避与补贴相关的、与产业政策相关的、政府债务相关的行业和股票。可否请您阐述一下这背后的逻辑？具体都有哪些行业有杀估值的风险？

刘煜辉：应该说杀估值的风险是普遍的，即便今年在前一段时间表现得非常强的，比方说医药产业、某些计算机产业的有些股票，在最近的分母的悲观实况中间，都出现了大幅的回落，其实回头看今年没有哪个板块能幸免。你刚才讲了杀估值，我是在很早之前就提出来了，就是来自于整个宏观的背景。从目前中国宏观账户平衡的角度来讲，面临最明显的一个状态就是国际收支账户出现较大逆差，今年一季度出现了284亿美元逆差。也就是说国际收支面临很大的压力，这是我们显见的。接下来随着外部环境趋于复杂，国际收支账户的压力肯定会与日俱增。从宏观账户的平衡来讲，要把国际收支失衡的状态给拉回来，对应的一定是国内的生产和收入账户的紧缩，也就是总内需肯定是一个收缩的状态才能保持宏观的平衡。

对于中国经济来讲，我们知道它背后的驱动力就是政府扮演了很关键的一个角色，过去一段时间中国的长期经济增长动能，包括潜在增长水平都一直往下移，政府预算软约束，开支是很大的。所以要解决国内的宏观账户平衡的压力，主要是政府不能再乱花钱了，政府要过苦日子，就是李克强总理讲到的，老百姓要想过好日子，政府必须过苦日子，就是这么个逻辑。

简单讲，政府对应的这些经济支出的活动要大幅压缩，所以你看到中国财政政策的方向是非常明显的，过去各种巨额财政补贴都在清理，首先是5月把光伏停掉了，接着新能源车的财政补贴也要调整，再接着机场的补贴也停掉了，接下来棚改肯定也会有很大的变化。各地都在清理地方政府的债务，按中央的说法，债务要终身追责，我觉得这是一个很强的约束。所以简单讲就是，财政应该是很紧的一个状态，所以过去和政府的财政支出关联很强的这些上市公司和产业，必然受到很大的冲击。

第一财经：中国经济正在经历一个时代的跨越，您也曾提到我们可以要过3-5年的苦日子，您觉得这个“苦”主要体现在什么地方？可否请您展望一下未来政府的货币与财政政策的趋势？在苦日子的情况下宽松的政策能够走多远？

刘煜辉：我刚才讲了，政府财政支出收紧以后，在这个链条上的必然被波及，刚才你前面讲到的问题也是这个，和政府财政相关的，和政府资源相关的都会受到很大的影响。

第一财经：在苦日子的情况下，宽松的财政政策会走多远？

刘煜辉：我觉得首先中国经济现在的核心问题是来自供给侧，简单讲就是需求端，包括房子、土地、地方各种债务，再就是整个资产负债表，银行系统的资产负债表，这个链条把整个经济的总需求给绑架了，供给侧受到很大的挤出压力，供给下沉，潜在增长水平、长期经济增长动能或者生产率受到很大的损伤。如果不解决实体经济的ROE被房子、被膨胀的财政挤出的这个问题，不进行供给侧改革，光在需求端给银行体系放流动性的话，没有任何的意义。你可以把马牵到河边，可以给河里面注入流动性，但是你没办法把马头强摁下去让它喝水，就是一个道理。

第一财经：作为中央政治局会议定调“六稳”后的第一个数据，8月份数据显得较为重要，您如何评价8月份公布的社融与信贷数据，它表现了“宽信用扩基建”政策怎样的实施情况，对未来经济又有何指导意义？有经济学家建议要扩有效的基建，增加财政支出，增发国债，“三管齐下”，您如何看待和评价？

刘煜辉：我觉得这两个方向肯定是尖锐冲突的，就是我刚才讲的，财政扩张对应的是对实体经济更大的挤出效应，因为政府占用过多的资源，民间这一块获得的资源成本就非常高昂。当然有些人从担心经济成长的角度来说，主张用基建来对冲，但是即便这样想，也可能有心无力，就是客观条件不具备。一个是过去支撑政府财政支出行为的融资体系，经过过去强监管和紧信用的去杠杆的处理后，影子银行体系已经崩溃了，即便有重新回到走老路的心，但现在已经无力回天了，也就是说系统从组织到人员已经被拆散了，影子系统创造不出创造信用了。

另一个方向是，政府在约束的财政预算方面，其实也在积极地推进改革，特别是去年11月份中央金融工作会议和12月份经济工作会议都明确地提出，地方政府债务要终身追责，我觉得从治理的角度来讲，这是非常强约束的，地方一定要考虑项目和地方财政的可持续性，这会起到很大的牵制作用，不是想基建对冲就能够对冲的，我个人认为基建从去年到今年已经出现了很大回落，这个回落的趋势不会出现反弹，还会继续下去。

你刚才讲到的减税，我看到很多人都在呼吁，这也是当前市场急切盼望的，但是减税后财政怎么平衡？多发点赤字，多举点债？用赤字来减税，或者举债来减税，在经济学上都是不可行的，不能做到真实的减税，因为赤字也好，债务也好，最终都会以铸币税的形式反映出来，实际上是减不了的。只有一个国家能够做到赤字减税或者举债减税，那就是美国，因为美元本位的国际货币体系能够让别人来买自己家的债，随时发美元，把别人家的储蓄拿过来，自己什么时候想用就用。所以这条路是走不通的，更何况中国即便想举债的话，我觉得政府的空间可能也非常有限，因为政府的债务率其实是蛮高的。

在这个情况下面，要实现减税的话，我觉得只可能有两个选择，一个是减支，政府要紧缩开支，我们的行政运行成本一直很高，十八大以来的本届政府做了很多努力，但是这个方向的任务依然很艰巨。另一个就是政府砍支出，能不能砍福利，少做公共服务，甩掉一些包袱?中国政府在提供公共服务、提供福利方面本身就有很多的短板、欠缺，在做得不够的情况下如果还要砍，我觉得这也不太合理。再就是减少投资，就是那些基建投资，但这样一砍又牵涉到很大的阻力，会不会诱发债务链的风险？房子、土地，接着后面就是地方政府债务，然后就是银行资产负债表，这一系列的风险又得暴露出来，所以这个方向的任务也很艰巨。

所以只有一个方向，就是结构性减税，给企业那边减一块，想办法从另外一块地方找到另外一块税基，找哪块税基呢？这就是现在很多人在提出来的，要对房子增值的这一块收税，未来中国要征遗产税、赠与税、资本利得税，这都是中国过去没有的，这些可能都会慢慢地征税。

第一财经：您相信价值投资吗？您认为在中国的资本市场存在价值投资吗？

刘煜辉：看你如何定义，我刚才讲的，几个东西很重要，一个是产业的长期发展趋势很重要，关系到5年、10年的产业方向的一个判断；再一个就是技术成熟的路径，这个技术到底是在成熟路径中间的什么位置，如果它还是在一个上升的很陡的阶段，你的投资可能面临很大的资本折旧的风险，这个判断也是要把握的；第三个就是对一个企业来讲，护城河很重要，简单讲就是进入是有很高的门槛的，不可能很轻易地、很低成本地去复制，成功的投资人有一个非常形象的说法，叫做“长长的坡、厚厚的雪”，如果你买了这个方向的企业，这个雪球就会越滚越大，财富就会与日俱增，就是这么一个非常形象的画面感。

第一财经：上次专访您，您提到一个重要的转变：中国由“金融地产的繁荣”过渡到“制造业强国”，目前“高质量发展”“新经济”成为政策主基调，5G、人工智能、物联网等热点概念引发人们关注，您认为未来在新动能领域有哪些投资机会？

刘煜辉：我觉得中国最大的机会是有纵深的一个庞大的消费基础，刚才你讲到的新技术的方向，信息、互联网革命、产业革命的这个方向，我也很看好，为什么呢？因为中国最大的优势是大数据，我们14亿人口这么庞大的一个基础，中国政府在过去5年最重要的一个政策就是打造了一个巨大的经济网络，比方说高铁，比方说你刚才讲到的5G。所以在中国，通过这样的经济网络的投资，把14亿人紧紧地连在一起，实现了人和人的连接、人和物的连接、物和物的连接，物和物如果连接起来，产业延伸的机会很多，包括数据传输、未来操作系统的升级，这个空间就无限大。中国如果通过改革能够建立一个良好的治理体系，能够保障资本，保证技术的创新，有效地保障产权，有效地保障技术创新，资本就愿意投入，这个显而易见的，因为已经有这么大一个数据的海洋，资本只要在一个良好的制度框架下面，扎入了数据的海洋中间，产出的就是巨大的财富。

第一财经：目前棚改货币化接近尾声，政策支持消失之后，三四线城市的楼市何去何从？

刘煜辉：我觉得棚改应该是接近尾声了，包括信用政策都已经调整，未来棚改更多的是实物化，不会搞货币化的，不会去放金融杠杆，所以像前两年三四线房子的趋势，我觉得已经结束了。

本文作者李策，来自一财网，原文标题《首席对策 | 专访刘煜辉 ：投资看趋势，时间变慢、人口变老、人心思安》。