期权发展史

境外铜期权市场概况

我国铜期货市场概况

上海期货交易所阴极铜期货期权标准合约

铜期货期权合约基本概念

铜期货期权业务要点

铜期货期权交易业务要点

铜期货期权行权业务要点

铜期货期权结算业务要点

铜期货期权风险控制业务要点

铜期货期权信息管理业务要点

铜期货期权投资者适当性相关规定

期权套期保值原理及案例分析

期权交易萌芽于公元前1200年，并在17世纪初，郁金香狂热时期得到了投资者的广泛使用，但是由于当时的郁金香市场缺乏管理，期权买方没有任何履约的保障，许多投资者在市场崩溃之际受到了重创。

受郁金香泡沫的影响， 1872年著名金融学家罗素·塞奇在美国开创了场外期权交易后，美国期权市场发展缓慢，直至芝加哥期货交易所(CBOT)推出一种名为销售或采购担保的产品（本质是一种隔夜期权），期权市场才逐步活跃。1932年CBOT市场发生“小麦大跌案”，导致美国在1936年的商品交易法案中禁止所有商品有关的场内和场外期权交易，期权发展步伐再次慢了下来。1973年，美国对期权的态度发生了转变，在芝加哥期货交易所(CBOT)的组织下，芝加哥期权交易所(CBOE)成立。这标志着期权交易正式进入统一化、标准化、规范化的全面发展阶段。为了避免重蹈郁金香事件的覆辙，芝加哥期权交易所增设了一个专门结算机构，极大地降低了期权买方的履约风险。

在美国期权市场的带动下，世界各国相继开始筹备自己的期权交易市场。1976年2月，澳大利亚悉尼股票交易所推出了期权合约；1978年，荷兰阿姆斯特丹交易所开业以后迅速与悉尼、芝加哥等地的期权、证券交易所一起发展了期权结算中心，欧洲各地也相继开展了证券期权交易。布鲁塞尔、苏黎世、巴塞尔、日内瓦、伦敦国际金融期货期权交易所（LIFFE），先后推出了股票、债券、货币期权，期权业务迅速发展。就在世界各地发展金融期权市场之际，美国芝加哥期货交易所、芝加哥商业交易所、纽约商业交易所则将期权交易引入到了农产品、能源期货中，极大地推动了商品期权的发展。

随着美国、英国、日本、加拿大、新加坡、荷兰、德国、澳大利亚以及中国香港等地相继建立起期权交易市场，期权交易也从最初股票一个品种扩展到了目前包括大宗商品、金融证券、外汇以及黄金白银在内的近100个品种。世界期权交易市场正在逐步走向繁荣。

目前，开展铜期货交易的交易所主要有伦敦金属交易所（LME）、上海期货交易所（SHFE）、CME集团下属的纽约商品交易所（COMEX）和印度多种商品交易所（MCX）。其中，LME与COMEX都有铜期货期权交易。

LME是世界上最大的铜期货市场，其铜期货期权在1987年推出。1997年，LME又推出了铜期货均价期权。COMEX是世界第三大铜期货交易所，COMEX铜期货期权在1988年推出。除铜期货期权外，COMEX还推出了以铜掉期合约为标的的铜均价期权合约。从交易量来看，LME的铜期货期权较为活跃。2017年LME铜期货期权共交易176.8万手，约占同期期货交易量的5.2%，COMEX的铜期货期权的交易量较小，2017年为10.7万手，约占同期期货交易量的0.40%。

（一）铜期货交易情况

2017年，上期所铜期货单边成交量5410.01万手，同比减少25.27 %；单边成交金额13.387万亿元，同比下降3.6%; 年末单边持仓37.85万手，同比上升57.45%。 其中，月度成交量最高为8月的544.2万手，最低为1月的350.85万手；月末持仓最大为3月的38.58万手，最小为1月的22.23万手。下表为近几年国内铜期货交易情况。

表1  2014-2017年国内铜期货年度交易情况（单边）

数据来源：上海期货交易所

（二）交割情况

2017年，上期所铜期货交割总量63380手折合31.69万吨，同比减少33.13%，交割金额153.67亿元，同比下降12.27%。其中，2月交割量最大，为11695手折合58475吨；7月交割量最低，为1855手折合9275吨。

（三）铜期货市场投资者结构

有色金属行业整体参与期货市场较早，参与面广，企业建制规范，其中铜行业的企业参与期货市场程度最高、经验最丰富。铜企业积极利用期货市场的价格发现和套期保值功能，稳定经营、扩大生产。2017年法人客户交易量在总交易量中的占比为27.93%，较2016年上升4.81个百分点；2017年法人客户持仓量在总持仓量中的占比为63%，较2016年上升0.27个百分点。铜企业已经越来越娴熟地利用期货工具规避现货价格风险，运用风险管理工具的形式、方法更趋灵活多样，经验更为丰富。

表2　铜期货市场投资者结构

数据来源：上海期货交易所

（四）全球铜期货价格相关性

多年来，国内铜期货价格与国际（LME）铜期货价格呈现总体一致走势，2017年，LME铜价主要波动区间为5500-7000 美元/吨，期间最高曾短暂触及7293美元/吨。国内铜价与国际铜价走势基本一致。

图1  SHFE铜期货、现货及国际铜价图

数据来源：上海期货交易所网站、Reuters、上海有色网

合约文本

一、合约标的物

期权合约标的物是指期权合约买卖双方权利义务指向的对象。上海期货交易所阴极铜期货期权合约的标的物是上海期货交易所阴极铜期货合约。

二、合约类型

期权合约类型包括看涨期权和看跌期权。

看涨期权是指买方有权在将来某一时间以特定价格买入标的期货合约，而卖方需要履行相应义务的期权合约。

看跌期权是指买方有权在将来某一时间以特定价格卖出标的期货合约，而卖方需要履行相应义务的期权合约。

三、合约交易单位

期权合约的交易单位为“手”，期权交易应当以“一手”的整数倍进行。

四、报价单位

期权合约报价单位与标的期货合约报价单位相同。

五、最小变动价位

最小变动价位是指该期权合约单位价格变动的最小值。

六、涨跌停板幅度

期权合约涨跌停板幅度与标的期货合约涨跌停板幅度相同。

涨跌停板幅度=标的期货合约上一交易日结算价×标的期货合约当日涨跌停板比例。

七、合约月份

期权的合约月份是指该期权合约对应的标的期货合约的交割月份。

八、最后交易日、到期日

最后交易日是指期权合约可以进行交易的最后一个交易日。

交易所可以根据国家法定节假日调整最后交易日。

到期日同最后交易日，期权买方可以在到期日行使权利。

最后交易日调整的，到期日随之调整。

九、行权价格

行权价格是指由期权合约规定的，买方有权在将来某一时间买入或卖出标的期货合约的价格。

行权价格间距是指相邻两个行权价格之间的差。

行权价格是行权价格间距的整数倍。

交易所可以根据市场情况对行权价格间距和行权价格可覆盖的范围进行调整。

十、行权方式

行权方式分为美式、欧式以及交易所规定的其他方式。美式期权的买方在合约到期日及其之前任一交易日均可行使权利；欧式期权的买方只可在合约到期日当天行使权利。铜期货期权的行权方式为欧式。

十一、交易代码

期权合约交易代码由标的期货合约交易代码、合约月份、合约类型（看涨、看跌）代码和行权价格组成。

交易业务要点

会员在完成技术系统、业务制度、风险管理和人员配备等相关准备工作后，方可开展期权交易。

一、交易编码

非期货公司会员、客户进行期权交易，使用与期货交易相同的交易编码。没有交易编码的，应当按照期货交易的相关规定申请交易编码。

二、询价

期权交易可以实行做市商制度，非期货公司会员和客户可以向做市商询价。询价合约、询价频率由交易所确定并公布，交易所可以根据市场情况进行调整。

期货公司应当对其客户的询价进行管理，要求其合理询价。

三、权利金

期权合约价格是指期权合约每报价单位的权利金。

权利金是指期权买方为获得权利所支付的资金。

四、交易指令

期权合约的交易指令包括限价指令、取消指令以及交易所规定的其它指令。限价指令可以附加立即全部成交否则自动撤销（FOK）和立即成交剩余指令自动撤销（FAK）两种指令属性。

期权合约交易指令每次最大下单数量与期货合约交易指令每次最大下单数量相同。

交易所可以根据市场情况对期权合约交易指令的种类和每次最大下单数量进行调整并公布。

五、期权合约挂牌

期权合约挂牌遵循以下原则：

（一）标的期货合约新挂牌的，期权合约与标的期货合约同时挂牌；

（二）挂牌期权合约包括一个平值、若干个实值和虚值期权合约；

（三）交易所根据与标的期货合约上一交易日结算价格最接近、且应当满足行权价格间距整数倍的原则确定当日平值期权的行权价格。如果有两个符合上述标准的价格，则选取较大的价格作为平值期权的行权价格，并在平值期权的行权价格两边按照行权价格间距的规定分别生成若干个实值期权和虚值期权的行权价格，且形成的行权价格覆盖标的期货合约当日涨跌停板幅度对应的价格范围。该月份期权合约到期日上一交易日闭市后，不再挂牌该月份新行权价格的期权合约；

（四）期权合约挂牌基准价由交易所确定并公布。

平值期权是指行权价格等于（或者接近于）标的期货合约上一交易日结算价格的期权合约。当两个相邻行权价格均值等于标的期货结算价格时，取价格较高的作为平值期权行权价格。实值期权是指行权价格低于（高于）平值期权行权价格的看涨期权（看跌期权）；虚值期权是指行权价格高于（低于）平值期权行权价格的看涨期权（看跌期权）。

六、期权合约的了结

期权合约了结方式包括平仓、行权和放弃。

平仓是指买入或者卖出与所持期权合约的数量、标的期货合约、月份、到期日、类型和行权价格相同但交易方向相反的期权合约，了结期权合约的方式。

行权是指期权买方按照规定行使权利，以行权价格买入或者卖出标的期货合约，了结期权合约的方式。

放弃是指期权合约到期，买方不行使权利以了结期权合约的方式。

一、客户行权履约途径

客户的行权与履约应当通过期货公司会员，并以期货公司会员名义在交易所办理。

二、行权履约时间

在交易所规定时间内，期权买方可以提出行权申请或放弃申请。

期权卖方有履约义务，期权买方提出行权时，期权卖方应当按照合约规定的行权价格买入或者卖出一定数量的标的期货合约。

交易所可以对到期日行权申请和放弃申请的时间进行调整。

三、行权配对原则

在提交行权申请时间截止后，交易所按照随机均匀抽取原则进行行权配对。

四、行权履约后期货头寸的建立

看涨期权行权与履约后，买方按行权价格获得标的期货买持仓，卖方按同一行权价格获得标的期货卖持仓。

看跌期权行权与履约后，买方按行权价格获得标的期货卖持仓，卖方按同一行权价格获得标的期货买持仓。

五、自动行权

到期日结算前，对未在规定时间内提交行权或放弃申请的期权持仓，交易所进行如下处理：

（一）行权价格小于当日标的期货合约结算价的看涨期权持仓自动行权；

（二）行权价格大于当日标的期货合约结算价的看跌期权持仓自动行权；

（三）其他期权持仓视作自动放弃。

六、自对冲

非期货公司会员和客户可以申请对其同一交易编码下的双向期权持仓进行对冲平仓。对冲结果从当日期权持仓量中扣除，并计入成交量。

期权买方可以申请对其同一交易编码下行权获得的双向期货持仓进行对冲平仓，也可以申请对其同一交易编码下行权获得的期货持仓与期货市场原有持仓进行对冲平仓，对冲数量不超过行权获得的期货持仓量。对冲结果从当日期货持仓量中扣除，并计入成交量。

期权卖方可以申请对其同一交易编码下履约获得的双向期货持仓进行对冲平仓，也可以申请对其同一交易编码下履约获得的期货持仓与期货市场原有持仓进行对冲平仓，对冲数量不超过履约获得的期货持仓量。对冲结果从当日期货持仓量中扣除，并计入成交量。

七、行权资金要求

期权买方行权时，其资金余额应当满足期货交易保证金要求。

买方客户资金不足的，会员不得接受其行权申请。符合“自动行权”第（一）、（二）项但买方客户资金不足的，会员应该代买方客户向交易所提交放弃申请。

一、权利金与保证金的支付

期权交易买方支付权利金，不交纳交易保证金；期权交易卖方收取权利金，交纳交易保证金。

期权买方开仓时，按照开仓成交价支付权利金；期权买方平仓时，按照平仓成交价收取权利金。

期权卖方开仓时，按照开仓成交价收取权利金；期权卖方平仓时，按照平仓成交价支付权利金。

期权卖方开仓时，交易所按照上一交易日结算时该期权合约保证金标准收取期权卖方交易保证金；期权卖方平仓时，交易所释放期权卖方所平期权合约的交易保证金。

二、手续费

交易所在结算时，按期权、期货合约当日结算价计收期权卖方的交易保证金，根据成交量和行权量（履约量）计收买卖双方的交易手续费和行权（履约）手续费，并对应收应付款项实行净额一次划转，相应增加或减少会员的结算准备金。

手续费标准由交易所确定并公布，交易所可以根据市场情况对手续费标准进行调整。

三、结算价

期权合约结算价的确定方法为：

（一）除最后交易日外，交易所根据隐含波动率确定各期权合约的理论价，作为当日结算价；

（二）最后交易日，期权合约结算价计算公式为：

看涨期权结算价=Max（标的期货合约结算价–行权价格，最小变动价位）；

看跌期权结算价=Max（行权价格–标的期货合约结算价，最小变动价位）；

（三）期权价格出现明显不合理时，交易所可以调整期权合约结算价。

隐含波动率是指根据期权市场价格，利用期权定价模型计算的标的期货合约价格波动率。

一、风控制度

交易所风险管理实行保证金制度、涨跌停板制度、持仓限额制度、交易限额制度、大户报告制度、强行平仓制度和风险警示制度。

二、保证金

期权交易实行保证金制度。期权卖方交易保证金的收取标准为下列两者中较大者：

（一）期权合约结算价×标的期货合约交易单位+标的期货合约交易保证金-（1/2）×期权合约虚值额；

（二）期权合约结算价×标的期货合约交易单位+（1/2）×标的期货合约交易保证金。

其中：

看涨期权合约虚值额=Max（行权价格-标的期货合约结算价，0）×标的期货合约交易单位；

看跌期权合约虚值额=Max（标的期货合约结算价-行权价格，0）×标的期货合约交易单位。

针对期权交易不同的持仓组合，交易所可规定不同的交易保证金收取标准。

三、涨跌停板制度

期权交易实行涨跌停板制度。停板价格计算公式如下：

（一）涨停板价格 = 期权合约上一交易日结算价+标的期货合约上一交易日结算价×标的期货合约涨停板的比例；

（二）跌停板价格 = Max（期权合约上一交易日结算价-标的期货合约上一交易日结算价×标的期货合约跌停板的比例，期权合约最小变动价位）。

四、单边市

涨（跌）停板单边无连续报价（以下简称单边市）是指某一期权合约在某一交易日收盘前5分钟内出现只有停板价位的买入（卖出）申报、没有停板价位的卖出（买入）申报，或者一有卖出（买入）申报就成交、但未打开停板价位，且最新价与涨（跌）停板价格一致的情况。

如果某期权合约上一交易日结算价小于等于当日涨跌停板幅度，且当日收盘前5分钟内出现只有最低报价的卖出申报、没有最低报价的买入申报，或者一有买入申报就成交、但未打开最低报价的情况，交易所不将其按照单边市处理。

当期权合约连续三个交易日出现同方向单边市时，交易所不实行强制减仓措施，交易所认定出现异常情况的除外。

五、暂停交易的情形

标的期货合约暂停交易时，相应的期权合约暂停交易。

最后交易日期权合约全天暂停交易的，期权最后交易日、到期日顺延至下一交易日。

六、保证金标准与涨跌停板幅度调整

标的期货合约调整交易保证金标准和涨跌停板幅度时，期权合约交易保证金标准和涨跌停板幅度随之相应变化。

七、持仓限额制度

期权交易实行持仓限额制度。期权持仓限额是指交易所规定的非期货公司会员或者客户对某一月份期权合约单边持仓的最大数量。

期权合约与期货合约不合并限仓。期权合约在其交易过程中的不同时间阶段，分别适用不同的持仓限额。时间阶段的划分与标的期货合约相同。

非期货公司会员、客户的持仓数量不得超过交易所规定的持仓限额标准。期权合约的持仓限额标准由交易所确定并公布，交易所可以根据市场情况进行调整。

非期货公司会员、客户因期权行权超出期货限仓标准的，交易所按照有关规定执行。

非期货公司会员和客户进行套期保值、套利交易以及从事做市商业务，其持仓量额度按照交易所有关规定执行。

八、期权持仓统计方式

非期货公司会员或客户期权持仓的统计方式如下：

（一）同标的看涨期权的买持仓量+同标的看跌期权的卖持仓量；

（二）同标的看跌期权的买持仓量+同标的看涨期权的卖持仓量。

九、交易限额制度

交易所可以对期权合约实行交易限额制度，按照《上海期货交易所风险控制管理办法》相关规定执行。

十、大户报告制度

期权交易实行大户报告制度。大户报告的条件、应提供材料等，按照《上海期货交易所风险控制管理办法》相关规定执行。

十一、强行平仓制度

期权交易实行强行平仓制度。当会员、客户出现下列情况之一时，交易所对其持仓实行强行平仓：

（一）会员结算准备金余额小于零，并未能在规定时限内补足的；

（二）持仓量超出其限仓规定的；

（三）因违规受到交易所强行平仓处罚的；

（四）根据交易所的紧急措施应当予以强行平仓的；

（五）其他应当予以强行平仓的。

期权交易强行平仓的原则和程序按照《上海期货交易所风险控制管理办法》有关规定执行。

十二、风险警示制度

期权交易实行风险警示制度。风险警示的情形、方式等，按照《上海期货交易所风险控制管理办法》有关规定执行。

一、期权交易信息

期权交易信息是指在交易所期权交易活动中所产生的期权交易行情、交易数据统计资料、交易所发布的各种公告信息以及中国证监会指定披露的其他相关信息。

二、期权交易信息的所有权

期权交易信息所有权属于交易所。期权交易信息由交易所统一管理和发布,交易所可以独立、与第三方合作或委托第三方对期权交易信息进行经营管理。未经交易所许可，任何单位和个人不得擅自发布，不得将之用于商业用途。

三、期权交易信息的发布

交易所发布即时、延时、每日、每周和每月期权交易行情信息，每日、每月、每年期权交易统计信息，以及法律法规要求披露的其他交易信息。

即时行情信息是指在交易时间内，与交易活动同步发布的交易行情信息；延时行情信息是指即时行情信息延迟一定时间后发布的交易行情信息。主要内容有：交易代码、最新价、涨跌、成交量、持仓量、持仓量变化、申买价、申卖价、申买量、申卖量、结算价、开盘价、收盘价、最高价、最低价和前结算价。

每日期权交易信息在每个交易日结束后发布，主要内容有：交易代码、开盘价、最高价、最低价、收盘价、前结算价、结算价、涨跌、成交量、持仓量、持仓量变化、成交额、德尔塔（Delta）、隐含波动率和行权量。

德尔塔（Delta）是指期权价格的变动相对于其标的物价格变动的比率；行权量是指期权合约以行权为了结方式的数量。

每周期权交易行情信息在每周最后一个交易日交易结束后发布，主要内容有：交易代码、周开盘价、最高价、最低价、周收盘价、周结算价、涨跌（本周末收盘价与上周末结算价之差）、成交量、持仓量及持仓量变化（本周末持仓量与上周末持仓量之差）、成交额和行权量。

每月期权交易信息在每月最后一个交易日结束后发布，主要内容有：交易代码、月开盘价、最高价、最低价、月末收盘价、涨跌（本月末收盘价与上月末结算价之差）、持仓量及持仓量变化（本月末持仓量与上月末持仓量之差）、月末结算价、成交量、成交额和行权量。

每年期权交易统计信息在每年最后一个交易日结束后发布，主要内容有：

（一）所有品种期权总成交量和总成交额、分品种成交量和成交额；

（二）总行权量和分品种行权量。

一、交易编码

客户申请开通期权交易权限,应当具有交易所交易编码。

二、个人客户开通交易权限的标准（四有一无）：

期货公司会员可以为符合下列标准的个人客户开通期权交易权限：

（一）开通期权交易权限前5个交易日每日结算后保证金账户可用资金余额不低于人民币10万元；

（二）具备期货、期权基础知识，通过交易所认可的知识测试；

（三）具有交易所认可的累计10个交易日、20笔及以上的期权仿真交易成交记录；

（四）具有交易所认可的期权仿真交易行权记录；

（五）不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从事期货和期权交易的情形；

（六）交易所要求的其他条件。

三、一般单位客户开通交易权限的标准（五有一无）：

期货公司会员可以为符合下列标准的一般单位客户开通期权交易权限：

（一）开通期权交易权限前5个交易日每日结算后保证金账户可用资金余额均不低于人民币10万元；

（二）相关业务人员具备期货、期权基础知识，通过交易所认可的知识测试；

（三）具有交易所认可的累计10个交易日、20笔及以上的期权仿真交易成交记录；

（四）具有交易所认可的期权仿真交易行权记录；

（五）具有参与期权交易的内部控制、风险管理等相关制度；

（六）不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从事期货和期权交易的情形；

（七）交易所要求的其他条件。

一般单位客户是指除特殊单位客户和做市商以外的单位客户。

特殊单位客户是指证券公司、基金管理公司、信托公司和其他金融机构，以及社会保障类公司、合格境外机构投资者等法律、行政法规和规章规定的需要资产分户管理的单位客户。

期货公司资产管理业务参照特殊单位客户管理。

交易所可以根据市场情况对投资者开通交易权限的标准和要求进行调整。

铜的套期保值是指在买进或卖出铜现货的同时，在期货市场上卖出或买进铜的期货合同，在期货合同到期后，因铜价格变动而在现货买卖上造成的亏损，可以由期货合同交易的盈利来进行弥补。

铜的套期保值者可以通过期货市场买卖铜期货合约，从而规避现货市场中价格波动的风险。铜的生产经营企业面临铜价波动的风险最终可以分为两种：一种是担心未来铜价下跌；另一种是担心未来铜价上涨。因此，期货市场上铜的套期保值可以分为两种最基本的操作方式，即卖出铜期货的套期保值以及买入铜期货的套期保值。

利用期货进行套期保值避险成本相对较低，但是也存在一定的不利因素。比如价格向期货相反方向大幅波动时，面临追加保证金的风险，资金压力大。

与期货不同，由于期权合约的特性，买入期权套期保值后，不论后市标的资产价格如何波动，套保者最大损失固定为权利金，不会面临需要追加保证金的情形。同时，期权买方在对冲现货风险的同时仍可保留现货市场价格向有利方向变动时产生的利润，但是需要为购入期权付出一笔权利金。

案例：某铜加工企业签订了1000吨的铜供应合同，两个月之后交货。铜现货的价格为50000元/吨，担心铜价进一步上涨，有套期保值需求。

1、假设两个月后现货价格上涨至52000元/吨，期货价格上涨至52050元/吨

期货套期保值策略：

现货盈亏：50000 - 52000 = -2000元/吨

期货盈亏：52050 - 50100 = 1950元/吨

最终盈亏：1950 – 2000 = -50元/吨

实际买入价 = 50000 + 50 = 50050元/吨

期权套期保值策略：

现货盈亏：50000 - 52000 = -2000元/吨

期权盈亏（期权选择行权）：52050 – 50100 – 500 = 1450元/吨

最终盈亏：1450 – 2000 = -550元/吨

实际买入价 = 50000 + 550 = 50550元/吨

2、假设两个月后价格下跌至45000元/吨，期货价格下跌至45050元/吨

期货套期保值策略：

现货盈亏：50000 - 45000 = 5000元/吨

期货盈亏：45050 - 50100 = -5050元/吨

最终盈亏：5000 – 5050 = -50元/吨

实际买入价 = 50000 + 50 = 50050元/吨

期权套期保值策略：

现货盈亏：50000 - 45000 = 5000元/吨

期权盈亏（期权不选择行权）：亏损权利金 = -500元/吨

最终盈亏：5000 – 500= 4500元/吨

实际买入价 = 50000 – 4500 = 45500元/吨

期货套期保值效果图

期权套期保值效果图 

来源：上海期货交易所