前言

相比于股票和期货，期权是一种更为复杂也更为灵活的投资工具。利用传统的投资工具，投资者只能通过判断市场的涨跌获取收益，而利用期权，无论是趋势市还是震荡市，几乎在所有的市场预期下，投资者都有相应的策略来捕获盈利并控制风险。本报告将结合不同的市场预期，介绍相应的期权基本交易策略。 

（1）了解期权基本头寸的风险收益特征；

（2）判断市场未来走势，做到“两判断、一了解”；

（3）根据对市场的预期，选择相应的投资策略，并寻找相对“便 宜”的期权进行建仓；

（4）根据实际市场走势的变化，及时调整组合。

下面，我们将对每一步进行详细的介绍。

进行交易之前，首先需要对期权头寸的收益风险特征以及影响期权价格的因素有所了解，这样才能更好地理解并应用期权的交易策略。

1）构成策略的六种基本头寸

期权有四种基本头寸--认购期权多头、认购期权空头、认沽期权多头和认沽期权空头，再加上标的资产的多头和空头，构成了期权基本交易策略的六种基本头寸。每种期权头寸包括不同行权价、不同到期日的数十个期权合约，巧妙地从中选取合适的合约，几乎可以从任意的市场走势中获利。

存续期内期权的损益变化是在期权价格-标的资产-时间三维曲面中的一条曲线，到期日期权头寸损益是确定的，为了便于分析，我们往往选取该曲面在到期日这一时间切片上的损益图来进行分析。标的资产的损益较为简单，为一条直线，而期权头寸到期日的损益则较复杂，是非线性的。六种基本头寸的到期日的损益图如图1所示。

2）期权的内在价值和时间价值

期权的价格包括内在价值（instinct value）和时间价值（time value）两部分。内在价值是指期权立即行权可以获得的利润，只有实值期权拥有内在价值，其内在价值为标的资产现价与行权价之间的差额，平值和虚值期权的内在价值均为0；时间价值为期权价格中除去内在价值的部分，表示投资者预期剩余期限内股价波动导致期权内在价值的增加而愿意付出的价值。

期权的时间价值主要受剩余存续期、无风险利率、标的资产价格波动率及分红率的影响。一般而言，平值期权的时间价值较高，实值和虚值期权的时间价值较低。

3）期权价格的影响因素及希腊字母

影响期权价格变化的因素主要有以下几点：

（a）标的资产价格的变化；

（b）标的资产波动率的变化；

（c）期权剩余存续期的减少；

（d）无风险利率的变化；

（e）标的资产分红的变化。

分析单个因素变化对期权价格的影响较为简单，然而，实际情况往往是多个变量同时发生变化，在它们的联合作用下，分析期权价格的变化会变得十分复杂。这时，引入“希腊字母”这一量化分析工具是十分必要的，尤其当投资组合中包括多个期权头寸时，通过“希腊字母”我们能更为直观、全面地评估投资组合的风险暴露。下面我们将对这一工具加以介绍。

3.1 delta

delta为期权价格对标的资产价格的一阶导数，表示标的资产价格发生1单位变化时期权价格变化的单位数。一般而言，认购期权的delta在0到1之间，认沽期权的delta在-1到0之间，随着标的资产价格的上升，认购和认沽期权的delta都是增加的。理论上标的资产、行权价、到期日均相同的认购期权和认沽期权的delta之差应为1，即。deltacall=deltaput+1

随着到期日的临近，实值期权delta的绝对值逐步趋近于1，虚值期权delta的绝对值趋近于0，而平值期权delta绝对值始终在0.5附近。

同时，delta的绝对值近似等于到期日时该期权处于实值状态的概率，这也为我们提供了一种从“概率”角度思考期权的方法。平值认购期权的delta一般在0.5左右，这表明该期权到期日有大约一半的可能变成实值期权。

3.2 gamma

gamma为期权价格对标的资产价格的二阶导数，即delta对标的资产价格的一阶导数，表示标的资产价格发生1单位变化时delta的变化数。当标的资产价格大幅变化时，分析期权价格变化采用delta这种一阶近似的估计方法会产生较大的偏差，因此引入gamma进行二阶近似是很有必要的。

gamma通过影响delta的变化间接影响期权价格，通常平值期权的gamma最大，深度虚值和深度实值的期权gamma最小，接近于0。这说明平值期权的delta随标的资产价格变化的速度更快，承受了更多的gamma风险。

随着到期日的临近，平值期权的gamma会大幅上升，而虚值和实值期权的gamma会逐步减少趋向于0。

gamma可以看作期权价格随标的价格变动的加速度，由于gamma恒为正，标的资产价格上涨时，delta会加速上升，而标的资产价格下降时，delta会减速下降，这种“加快收益、放慢损失”的特点对期权多头来说是有利的。

3.3 vega

vega为期权价格对波动率的一阶导数，表示标的资产价格波动率发生1单位变化时，期权价格变化的单位数。vega的曲线形态和gamma类似，也是平值期权最大，深度虚值和深度虚值最小，且接近于0。理论上标的资产、行权价、到期日均相同的认购期权和认沽期权的vega是相同的，且均大于0。

随着到期日的临近，虚值、平值和实值期权的vega均是下降的，其中虚值和实值期权会更快地降到0附近。

3.4 theta

theta为期权价格对时间的一阶导数，表示随着到期日的临近，期权价格的变化。theta通常为负，即随着到期日的临近，其他条件不变的前提下，期权的价格是下降的，这成为期权价值的“时间衰减”（time decay）现象。

平值期权的时间价值最高，因此它们theta值最大，深度实值的认沽期权可能会出现theta大于0的情况。随着到期日的临近，平值期权theta加速增大，说明其时间价值衰减的越来越快，而虚值和实值期权的theta会逐渐减小并趋近于0。

进行期权交易，我们需要重点关注前三种影响因素，而无风险利率和股息率对期权价格的影响较小，进行简单的组合策略时，我们可以选择忽略这两个影响因素。

4） 期权的隐含波动率

隐含波动率之于期权如同利率之于债券，可以在交易中作为期权价格的替代品。隐含波动率最常用的计算方法是通过BS期权定价公式反推出来。隐含波动率不同于历史波动率，是当前期权价格所反映的投资者对标的资产未来波动率的预期。通过隐含波动率我们可以更为直观地在众多期权合约中发现哪个更为高估，哪个更为低估，这能更好地指导交易。

了解了上述期权知识，在交易之前，我们需要对标的资产价格走势做一个展望。该阶段需要做到“两判断，一了解”--判断未来市场的多空方向，判断未来波动率的变化方向，了解“时间衰减”对投资组合的影响。

根据多空方向和波动率变化方向预期的不同，我们可以将预期市场走势做出如下分类。

期权标的资产价格及波动率的变动方向是不一定的，期权的多头方和空头方都可以通过判断方向来盈利，然而，时间总是站在空头的一边，期权剩余存续期的减少是确定的，其时间价值总是随着时间的流逝在损耗，期权空头因此可以获取盈利，多头方只有在标的资产价格波动范围大到可以覆盖时间价值损失的情况下才能获利。了解“时间衰减”对组合的影响和判断市场走势是同样重要的。

在对未来一段时间的市场走势做出判断后，我们需要根据不同的市场行情预期选择相应的期权交易策略。每种策略的风险收益特征各有不同，我们可以借助到期日的损益曲线加以分析。不同的组合可能有着相同的损益图，寻找相对“便宜”的期权进行建仓可以减少成本，即尽量选择隐含波动率相对较低的期权进行买入，选择隐含波动率相对较高的期权进行卖出。

快速上涨牛市行情：

在快速上涨的牛市行情下，买入虚值认购期权（long OTM call）无疑是最好的策略，这发挥的是期权最基本的高杠杆功能。一般近月虚值认购期权的价格在标的资产价格的5%以下，杠杆率最高可达20倍以上，相比于融资买入最高2.8倍的杠杆要高很多，并且不用承担融资的利息成本。

到期日的选择上，可以尽量选择近月，近月合约的价格更低，杠杆率更高，在较为短期的行情中能获利更多。行权价的选择上，需要结合我们对标的资产价格在存续期内能达到的最高价位加以判断，行权价越高，杠杆率越高，然而，价格涨幅达不到预期时损失全部本金的概率就越高。

如果价格在较短的时间内就达到预期的最高价位，可以就此平仓了结获利，规避标的价格回调的风险。

温和上涨牛市行情：

备兑卖出认购期权与领式组合期权

备兑卖出认购期权（covered call）是期权辅助标的资产交易最为常见的投资策略，投资者在持有标的资产的前提下，卖出该标的的认购期权，通过牺牲一部分的价格上升空间来获取一定的安全垫。如果是个股期权，持有标的股票的情况下，使用备兑开仓指令投资者不需要准备额外的准备金。

covered call主要是利用期权辅助完成标的的资产配置功能，其用法主要有以下两种：

（1）获取额外收益。长期看好并持有标的资产，可以通过滚动卖出call获取额外收益，近月深度虚值的合约是较好的选择，选择近月合约是因为其时间价值损失得更快，选择深度虚值合约是因为其不易被行权，可以长期持有资产；如果短期内并不看好标的走势，认为会出现盘整或者微跌的情形，也可以选择近月平值的期权进行卖出。

（2）锁定卖出价。如果投资者对持有的标的资产有卖出的目标价，那么可以选择该价位为行权价的call进行卖出，如果到期日标的价格高于该价位，投资者便可顺利地在目标价出货，如果没有达到该价位，投资者仍能获得全部的权利金。

covered call属于中性偏多的策略，但我们可以注意到，该策略下行风险是无限的，当市场偏离预期大幅下行时，可以买入一个行权价更低的put加以保护，形成领式组合期权（collar）。当然，较为谨慎的投资者也可以在构建组合时直接买入collar，锁定下行风险。

卖空认沽期权与牛市价差：

在看涨后市的前提下，可以选择卖出虚值或平值认沽期权（short OTM or ITM put）来获取权利金收入。行权价选择的越低，期权被行权的概率越小，但收取的权利金收益也就越少。

可以看出，short put和covered call有着相似的到期损益曲线，然而二者的用法上却有不同。short put是保证金交易，covered call则需要持有相应标的资产，其成本高了数倍，因此短期的方向性交易最好使用short put，而covered call更多的用做标的资产投资的辅助策略。

同covered call与collar之间的转换相似，short put策略在市场偏离预期大幅下行时，投资者可以买入一个行权价更低的put来规避标的价格继续下跌的风险，此时形成的组合为牛市价差（bull spread）。较为谨慎或交易频率较低的投资者可以在建仓时直接买入bull spread组合，锁定下行风险。

bull spread同样可以通过买入行权价较低的call，卖出行权价较高的call构成（买“低”卖“高”），该策略的收益和风险都是有限的。理论上如果两个行权价相同，无论是使用call还是put，到期日的损益曲线应该是相同的，然而，实际期权交易价格会跟理论价格出现偏差，因此，究竟使用call还是put，可以看哪个组合比较“便宜”（既可以比较损益图盈亏平衡点的位置，选择盈亏平衡点较低的组合，也可以根据隐含波动率的高低做判断）。

行权价的选择上，需要根据自身的风险收益偏好来确定，买入的call/put行权价越低，获利的概率越高，但最高收益就越低，卖出的call/put行权价越低，组合的成本就越低，但最大损失就越高。一种可行的方法是较高的行权价选在“阻力位”上，较低的行权价选在“支撑位”上。

牛市比率价差：

牛市比率价差（bull ratio spread）是一种非常灵活的投资策略，通过买入1份行权价较低的call并卖出N份行权价较高的call组成，该策略配合标的资产使用亦能产生很好的效果。

如果单纯买入bull ratio spread，则组合通常会在标的价格小幅上涨的情况下获利，其下行风险有限而上行风险无限（如选择的N较大，甚至可能在价格下跌时盈利，但此时价格大涨的情况下风险更大），属于中性偏多的策略。

如果在持有标的资产的情况下买入bull ratio spread，则相当于在某一价格范围区间内做出杠杆，放大价格上涨的速度，N选择的越高，杠杆就越高。

假设期权为个股期权，股价现为20元，如果投资者判断股票长期目标价为24元，但近期只能小幅上涨，此时在持有该股票的基础上买入1份行权价为20元的call，卖空2份行权价为22元的call，只要到期日股价达到22元，投资者就相当于在24元的目标价位出货。因为期权组合的成本很低甚至是最初收取权利金，所以此时下行风险与持有股票相当。

快速下跌熊市行情：

与快速上涨牛市行情类似，在快速下跌的熊市行情下，买入虚值认沽期权（long OTM put）是最好的策略，这同样发挥的是期权的高杠杆功能。融券卖出标的资产的杠杆最高仅有2倍，而买入虚值认沽期权的杠杆率最高可达20倍以上，且不用承担融券的利息成本。在合约的选择上，同样是近月合约为首选，行权价需要根据自身预期加以选择。

温和下跌熊市行情：

卖空认购期权与熊市价差

在看空后市的前提下，可以选择卖出虚值或平值认购期权（short OTM or ITM call）来获取权利金收入。行权价选择的越高，期权被行权的概率越小，但收取的权利金收益也就越少。

short call策略在市场偏离预期大幅上涨时，投资者可以买入一个行权价更高的call来规避标的价格继续上涨的风险，此时形成的组合为熊市价差（bear spread）。较为谨慎或交易频率较低的投资者可以在建仓时直接买入bear spread组合，锁定上行风险。

bear spread也可以通过买入行权价较高的put，卖出行权价较低的put构成（买“高”卖“低”），该策略的收益和风险都是有限的。同样，究竟使用call还是put组合，可以看哪个组合比较“便宜”。

行权价的选择上，需要根据自身的风险收益偏好来确定，卖出的call/put行权价越高，获利的概率越高，但最高收益就越低，买入的call/put行权价越高，组合的成本就越低，但最大损失就越高。

熊市比率价差：

熊市比率价差（bear ratio spread）与bull ratio spread相似，通过买入1份行权价较高的put并卖出N份行权价较低的put组成。bear ratio spread属于中性偏空的策略，在标的价格小幅下跌时可以盈利，策略的下行风险无限，当市场偏离预期大幅下跌时，既可以平仓买入N-1份行权价较低的put，转换成bear spread，也可以买入N-1份行权价更低的put规避下行风险，此时损益图类似于我们后文将要介绍的蝶式价差组合。

中性市行情：

如果不明确未来的多空方向，但预期未来一段时间没有大幅影响标的价格变化的事件发生，标的波动率保持不变甚至下降，在这样的中性市里，宜采用卖出策略。卖出期权会获得负的vega和正的theta，这样可以从波动率下降和时间消耗中获利。中性市策略需要在收取的权利金足以覆盖标的价格波动的情况下才能取得盈利。

卖出跨式套利与买入蝶式价差：

在看空波动率的中性市里，可以卖出同一到期日同一行权价的call和put，此时即为卖出跨式套利组合（short straddle）。由于平值期权包含的时间价值最多，因此选择平值期权为宜，到期日最好选择近月。此时，组合delta约等于0，收取两份权利金，只要到期日标的价格偏离行权价不超过这两份权利金之和便可获利。

由到期日损益图可以看出，组合的上行和下行风险都是无限的，如果市场偏离预期大幅上行时，可以买入一个行权价更高的call来规避上行风险，大幅下行时，可以买入一个行权价更低的put来规避下行风险。当投资者同时买入这两个期权锁住两端风险时，变形成了铁蝶式价差组合（iron butterfly spread）。

同样，较为谨慎以及交易频率较低的投资者可以在建仓的时候便买入iron butterfly spread，此时收益和风险均是有限的，但其可以获得盈利的区间相对于short straddle小了很多。

仅使用call或者仅使用put也可以得到和iron butterfly spread相同的损益曲线，此时需要买入1份行权价较低和1份行权价较高的call/put，同时卖出2份行权价中等（前两份期权行权价的平均值）的call/put，卖出的期权一般选择平值期权，此时的组合成为蝶式价差组合（butterfly spread）。构成相同损益曲线的这三种组合，投资者同样可以选择较“便宜”的进行建仓。

卖出鞍式套利与买入铁秃鹰价差：

如果将short straddle中的两个平值期权替换成虚值的call和put，则构成了卖出鞍式套利组合（short strangle），相比于short straddle，该策略可以取得盈利的价格区间更大，即获利的概率更高，但可以获得的最大收益也相应更少。

同样，该策略的两端风险是无限的，当市场偏离预期一端风险加大时，可以买入行权价更高的call或者行权价更低的put规避风险，当同时锁定两端的风险时，构成的策略就变成了铁秃鹰价差组合（iron condor spread）。

仅使用call或者仅使用put也可以得到和iron condor spread相同的损益曲线，此时需要4份不同行权价的call或者put，其中买入行权价最高和最低的call/put，同时卖出中间两个行权价的call/put。构成相同损益曲线的这三种组合，投资者同样可以选择较“便宜”的进行建仓。

买入日历价差：

上面我们提到的策略使用的均是同一到期日的合约的价差进行套利，期权当然也可以进行跨期套利，日历价差（calendar spread）便是其中的一种。Calendar spread通过卖出1份近月call/put，同时买入1份相同行权价的远月call/put构成，这利用的是近月合约时间价值损耗速度大于远月合约的特点。行权价的选择上，平值期权是最佳选择。

组合的delta近似为0，由到期日损益图可以看出，该策略收益和损失均是有限的，只要标的价格不发生大幅波动便可获利。

波动市行情：

如果不明确未来的多空方向，但预期未来一段时间会有大幅影响标的价格变化的事件发生，如公布年报等，标的波动率大幅上升，在这样的波动市里，宜采用买入策略。买入期权会获得正的vega和负的theta，这样可以从波动率上升中获利，但要承受时间消耗的损失。波动市策略需要标的价格波动范围超过买入期权成本时才能取得盈利。

波动市基本交易策略采取和中性市策略相反的买卖操作即可，即为买入跨式套利（long straddle）、买入鞍式套利（long strangle）、卖出蝶式价差（short butterfly spread）、卖出铁秃鹰价差（short iron condor spread）以及卖出日历套利（short calendar spread）。

其中long straddle和long strangle风险有限，潜在收益无限，但成本较高，出现大额收益的概率比较低，此时可以卖出期权转换为short butterfly spread和short iron condor spread，通过削平部分上涨空间来降低组合成本。

此外，在预期事件发生、波动率如预期上升之后，投资者可以就此平仓了结获利，而不必持有到期，来规避波动率随后下降的风险。

以上介绍的只是最为基本的期权交易策略，可以发现，部分策略有着风险有限收益也有限的特征，如牛市价差、蝶式价差等，这些策略既可以作为单独的策略使用，也可以成为其他策略的后续策略。

当然，投资者也可以根据自身的收益风险偏好，充分发挥想象力，通过改变使用的合约及其数量，构建出更为精妙的策略。然而随着策略复杂程度的增加，交易中会出现其他一些需要注意的问题，包括分步建仓、保证金管理、持仓管理等。

1）分步建仓

有些策略如蝶式价差、铁秃鹰价差涉及到了三个或三个以上的期权头寸，有些策略covered call会涉及到交易所的不同品种，此时便会用到分步建仓（legging），即分多次交易完成各头寸的构建。虽然有些交易软件也提供组合交易的功能，但很可能出现无法及时成交或者即使成交成本会过高的问题。

分步建仓要遵循“先难后易”的原则，首先交易最难成交即流动性较差的合约，然后再交易较易成交即流动性较好的合约，这样可以以较小的成本完成建仓。策略越复杂，涉及的头寸越多，则建仓的成本也就越高，这也是选择期权策略时不可忽略的一方面。

2）保证金管理

由于卖空期权是保证金交易，因此包含期权空头头寸的策略便涉及到保证金管理的问题。与期货不同，期权的保证金是非线性的，这给投资者的保证金管理增加了难度。以行权价和现价均为13元的个股期权为例，由图26可以看出除了深度虚值的期权，其他期权的保证金变化是非常快的，因此卖空这些期权需要注意留出足够的保证金以防止爆仓。

仿真阶段个股期权和股指期权均未实行组合保证金制度，每一个空头头寸都会单独收取保证金，相比于组合保证金这会大大增加组合交易的保证金成本，从而影响组合交易的收益，这也是期权上市后需要注意的一大问题。

3）持仓管理

当投资者使用的策略比较复杂，或者同时使用了多种基本策略，持有的期权头寸比较多时，这时候需要对整体的持仓进行管理。我们需要监测整体持仓的风险，这时可以再次使用到“希腊字母”，delta、gamma、vega及theta这些希腊值在同一标的的不同合约之间可以线性相加，不同标的的合约之间则需要转换成delta金额、gamma金额、vega金额及theta金额后再线性相加。通过这些希腊值，可以清晰地了解整体的风险暴露，协助我们对不想承受的风险进行对冲。