核心观点

1. 在整个商品的上涨周期中通常原油和黄金是最后涨的，金属相对靠前。

2. 人民币在近期全球市场波动时呈现升值态势，且国内利率回落、中美利差收窄，从汇率和利率的相关性来看，人民币已从新兴市场货币属性转向储备货币属性，长期来看人民币易涨难跌。

3. M1减M2落入负的区域，大概率讲工业品价格进入向下的概率，我们现在不能得出这个结论，因为二月份的M1减M2虽然已经跌到0以下，2月份有春节因素，还要看三月份、四月份数据，三四月份M1继续低于M2的话，工业品的高点已经看到了，下面是速度、幅度的问题。

4. 资金需求被控制住了，导致的结果就是银行体系的资金反而变得宽松了。这是今年以来债券收益率回落的主要原因，而不是因为央行大发慈悲放水，没放。年初到现在其实整个操作基本是中性的操作。

5. 股票实际上白马蓝筹股今年的疲弱在很大程度上来自于大家对经济下滑的担忧，周期、消费行业和地产周期多多少少有关系，周期更强、更明显，消费也会受到影响。

6. 今年的股票市场就是去年的商品市场，宽幅震荡为主，买入持有的赚钱效应下降；今年的商品市场就是去年的债券市场，趋势向下，但下跌也并不流畅；今年的债券市场就是去年的股票市场，将呈现慢牛的特征。

本文为4月13日徐小庆在新湖期货举办的第四届大宗商品产业论坛上的发言

今年到现在实际上市场有比较大的变化，如果站在一个多月前讲的时候大家还有比较多的分歧，但是似乎每年都是这样，形势变的比天气还快。现在市场又总体来讲好象变得非常迷茫，对今年整个经济、商品价格走势变得很悲观。

我的主要观点短期我认为今年经济是一个槛，需要去做一些测试。所谓测试的意思过去几年经济的增长主要是除了有一些长期的结构性因素变化，但有相当一部分来自于政府的刺激。刺激包括房地产和基建，今年政府在刺激的力度上开始减弱，所以市场在开始反映需求转弱，中长期来讲，放在十年后看，这几年是中国经济迈向更有质量增长的拐点上，长期来讲我对经济并不悲观，对商品来讲我也不悲观，长期来讲的话可能下次商品的春天更多来自于“一带一路”战略发展带来海外新兴市场需求的高峰。

今天主要还是讲一下对今年市场的一些看法。我也应景一下。刚陶博士也谈了一些关于贸易战的问题。我先讲一下贸易战的问题。为什么要讲贸易战？我们知道目前商品需求在价格当中已经反映了大家对国内的需求开始担忧。这几天整个黑色基本跟着我们成交量在走，成交量弱一点的市场信心明显不足，成交量好一点的市场信心强一点，虽然库存有显著下降。说明实际上大家对边际上这样一个旺季成交量不及于预期非常敏感，说明大家已经看到国内需求不理想。但是海外这边总体来讲现在还是不错的。各方面出口情况还是非常好。

所以今年可以看到商品海外实际上普遍对商品比较乐观的。但是贸易战打乱了整体的市场节奏。比如说我们看海外需求相关度比较高的有色金属，在最近其实走的也比较弱，就说明海外的问题也开始引起市场的关注。

我们看最近走的最强是原油，当然和地缘、政治有关系，黄金表示也不错，尤其是外盘，国内还有人民币的因素。实际上从过往来讲在整个商品的上涨周期中通常原油和黄金是最后涨的，金属相对靠前。

实际上这个现象说明全球的需求在边际上在走弱的。我们认为工业金属对需求本身反映的更敏感、更纯粹，但是原油涨跌不完全代表需求，有地缘、政治风险的溢价还有市场对未来的通胀预期都会反映在价格中，用铜和原油的比价大体可以纯粹反映全球需求的影响，他们都会受到共同因素的影响，比如美元。这个比值大体上领先了全球经济指标一到三个季度。

从去年四季度以来，铜的表现一直是弱于原油，今年特别明显。所以从这个角度来讲我们现在看到的经济繁荣有可能到今年下半年就会看到全球经济的一个回落，所以对于全球经济或对外需我的看法今年也是前高后低的走势。

当然了全球经济的放缓更多我认为是中国自身的因素所造成的。因为中国本身除了是一个很大的出口国外也是一个很重要的进口国。所以你会看到中国的贸易进口是领先于全球出口的。中国自己的宏观调控会导致中国进口需求会下降。

我们从微观上看，中国企业的盈利基本上和全球的贸易是同步的，甚至是略微领先的。我强调盈利的意思是什么呢？就是说除了在宏观上比较关心进出口以外，中国企业的利润从大头来讲并不取决于外部需求而是取决于国内的需求，所以是略微领先全球贸易。

反过来看一下另外一个重要的经济体，就是美国。美国的企业盈利、主要的企业利润增长和全球贸易量相比来讲是略微滞后，这就是我刚刚说的，我说中国的需求非常重要，对全球需求带有领先作用，反映在微观层面上同样如此。反映在微观层面上的意思就是说如果全球的贸易因为中国因素而放缓的话，那么它也会影响到美国企业的盈利。

回到谈贸易战。贸易战直观上大家首先想到的是中国是一个顺差国，美国是一个逆差国，打贸易战应该对中国负面影响大一点，对美国影响就像川普说的我们这么大的贸易逆差没什么好怕的。我已经输掉了贸易，所以对我来讲我已经没什么可输的，其实这个讲法也不对，因为他只看到宏观上的数据，没看到微观上美国跨国企业盈利和贸易高度相关的。就像大家说的我们这么大的顺差中，反映在企业盈利层面到底多少来自于中国。多少分配给中国企业，多少分配给国外企业。

因为一个典型的产业结构，美国企业在海外开工厂，然后到中国来组装生产，再卖回美国本土。通过这样达到降低产品的成本，苹果是最典型的例子。

中国贸易顺差解决了中国一部分就业，但是反应在盈利层面上其实是有相当一部分是体现在了美国企业盈利上。所以如果打贸易战的话导致全球贸易量下降，美国企业40%来自于海外收入，他的影响是非常显著的。这里面也就是说我们看到在过去的一段时间为什么美股出现剧烈的振荡，它其实反映的问题就是打贸易战虽然不影响美国的经济，但是很有可能影响到美国企业的盈利，因为美国企业的盈利跟美国的经济其实不是一回事，更多和全球的经济好坏高度相关。我们说中国的经济周期其实是领先美股盈利周期就是这么一个逻辑。

美股和全球贸易的相关性高于A股，可以看这是A股，A股和全球贸易量的相关性其实不大的。中国其实还是一个高度依赖内需的经济体。

那么美国现在处于储蓄率非常低的水平，黄色线是美国居民的储蓄率，上次这么低的时候是在2006年到2007年，次贷危机时，次贷危机之后美国居民缩减债务，增加储蓄，储蓄率2012年、2013年到最高，但是过去几年又开始持续下滑，美国居民忘记了过去的伤痛，又开始愿意不断的借钱来消费，所以它的储蓄率现在的水平其实已经在历史低位，但收入增长了。红色这条线是收入增长，收入增长并没有回到历史的高位。

这样的低储蓄率导致的结果就是股市财富效应对美国消费影响非常大的。因为更多是依靠资产增值来获得它的消费利率，储蓄作为缓冲空间作用不大。你可以看到这是标普指数和美国消费的变化，在储蓄率低的这两端时间，红色框出来的两段时期他们之间的相关性非常高的。

我要讲的逻辑推演就是如果打贸易战导致美股持续下跌最终也会影响到美国国内的消费。所以我们可以看到川普的态度大家说翻脸比翻书还快，但又可能可以翻过来，这叫变脸。他马上可以是红脸，又可以马上是黑脸，这基本跟着美股走，美股跌多了就说好话，美股开始涨就说坏话，感觉他自己在做期货，做宽幅振荡策略，跌多了赶紧买，开始说好话，涨多了开始说狠话。

我要说的意思美股的波动对美国任何一个总统来说非常在乎的，所以不可能无视市场变化坚持按他的策略去做，这就是即使长期来讲中美贸易冲突不可避免，但是短期在策略上其实也是在不断动态调整过程中。今年美国的数据来讲，就业数据很好，但是它的消费数据、房地产数据其实已经开始走弱了。

另外贸易战对于其他国家来说也有非常大的影响。我们看两条线，一条是中国对美国的顺差，习惯上中国对几乎所有的国家都是顺差，这是不对的。中国顺差很大程度上就主要体现在对美国的顺差上。但是你如果看中国对日本、对韩国、对台湾，还有德国，这些高端制造业的强国相比来讲，它其实一直是处于逆差的状态。中国对大宗商品资源国是逆差，容易理解，因为中国缺原材料，中国如果国内的投资需求上升的话，对这些国家的进口需求会上升。但是中国对日本、德国这种不是资源出口国其实也是逆差，不是顺差。

逆差的原因就是说其实中国在过去的整个出口链上来讲还是以初级产品为主，所以大多数时候它扮演加工企业的角色，我们知道最典型从韩国、台湾进口半导体，组装成电子产品，再出口。美国当然是最大的消费国。如果说打贸易战导致中美之间的顺差缩小的话，反过来，中国对其他经济体的逆差也会缩小。这两个是完全一致的。

所以老大和老二打架，老三老四不可能独善其身的，一定会遭殃。你可以看到市场的反应是非常领先的。我们看这是各个国家的出口占GDP比例，中国在过去几年出口对经济的贡献已经越来越小，我们的增长债务顺差不到2%的水平，真正的大的像德国、韩国这些都是在5%以上。

所以贸易战其实对欧洲的影响也很大。年初到现在整个欧洲的经济数据下滑比美国更显著。三月份不知道大家有没有注意到，三月份全球PM值已经回落了。经过了一年半的回升之后开始回落。德国有一个IFO的预期指数，和全球贸易是非常相关的，而且这个指数是领先的。这个指数现在也在开始往下走，说明全球贸易开始回落。今年年初到现在整个市场的表现也反映出大家对全球贸易下滑的担忧。你会看到像欧洲和日本这种对出口依赖型更强的经济体它的股市跌幅大于中国和美国的股票。虽然大家感觉今年中美股票跌了不少，跌幅来看今年跌的最多是欧洲市场。

这就是我们谈的贸易战对美国和欧洲的影响其实也很大，只是体现在不同方法。在中国更多体现在宏观数据上而已。另外一个让大家比较困惑的是人民币，尤其是我相信很多人都在做内外套。

今年按照过去的套路来讲如果大家认为中国经济后面开始放缓，全球经济很动荡的话，正常情况下美元应该是显著走强，资金到美国去，美国在加息，大家主观上不太看好人民币，而且人民币已经升到这个位置，这个位置几乎把过去三年的跌幅已经升完了，最高时是6.0到6.1，现在是6.2到6.3，大家倾向于人民币贬的话买国内抛国外，实际上今年不管是农产品还是有色金属，其实都是体现内盘持续弱于外盘的格局，这里面很重要的原因就是人民币一直偏强，易涨难跌。

我们发现一些有意思的变化，你可以看黄色这条线是ViX指数，ViX指数上升时说明全球金融市场会出现比较大的动荡。那么过去在全球经济波动大的时候人民币容易贬的，你会看到从去年下半年以来全球经济出现比较大的波动时人民币是升的。使得人民币现在看起来不像一个新市场。

再来看一个有意思的现象，利率和汇率的关系，过去大家担心美国加息如果中国不相应调高利率会导致资金的外逃。但是今年你会看到在人民币升值的过程中，利率也是持续回落的。中美利差今年是在持续缩窄，美国利率往下走，中国利率往上走，人民币没受到影响，相反在走强。这是一个发达国家的货币属性，一种储备货币的属性。

为什么说是储备货币的属性，意思就是它是因为钱流进了，大家有储备的需求，钱进了之后导致升值和利率下降，都是钱进来的结果，进来之后推动人民币升，买你债券，导致利率回落，一般来说发达经济体的汇率货币是这样的关系，一个典型的新市场货币国家的货币、利率关系应该是什么关系，应该是货币要升值，利率必须往上走，利率上升带动汇率上升，利率是因，货币是果，不提高利率货币没有吸引力。配不配取决于对利率的要求，如果你是一个发达经济体配不配跟你的利率水平没太大关系，更多是我有一个基本配置。

汇率和中美利差从正相关性变成负相关性。我想表达的意思就是说实际上汇率市场在反映什么？反映的在贸易战中大家并没有把认定中国一定会输，或者说大家越来越清楚的意识到未来十年中美之间的较量最终的赢家是否一定是美国，这个变数是在上升的。放在三年前，大家想想三年前大家对中国长期的看法是非常悲观的，现在和三年前最大的不同在哪？现在我们同样也在经历经济阶段性放缓，和三年前宏观调控、房地产调控是一样的，商品价格也在调整，和三年前最大的不同在于大家对于中国的中长期看法是在发生变化的。

为什么在发生变化？发生变化因为大家觉得正确的人在做正确的事，从长期来讲。有一些是忍受短期的痛，对长期结构性调整非常有利，包括房产税。如果房产税推出来，短期对经济影响毫无疑问是负面的，但是过去几年你不肯忍受短期的痛，让房价继续涨，人民币反而继续跌。房地产市场越繁荣大家越担心风险，大家对人民币反而越来越没信心。

汇率在很大程度上不是反映了大家对短期的经济看法，更多是对你中长期的看法，经济的前景看法。这次和上次最大的不同就是在于大家对长期的看法在发生变化的，包括老外对中国，过去一说中国是有硬着陆的经济印象。

所以在汇率上这次实际上大家是在赌，也可以说在赌中国的国运，也可以说赌未来五到十年中国发展前景在走好的。

所以我对人民币的看法我认为今年还是一个易涨难跌的格局，大家不要轻易的去做空人民币。而且这次的人民币升值不是政府的干预，大家老会把这个问题和当年日本的广岛协议做类比，由于中国迫于来自于美国的贸易战的压力所以我要让人民币升值，和当年日本人一样。不是这样的。因为我们可以看一个数据就能说明问题。

这个是外汇市场每一天的成交价和当天的官方公布中间价的溢价，往上是溢价、往下是折价，什么意思呢？市场上很多人愿意持有人民币，愿意结汇，当天的现象溢价增多的，看这个图从2015年到2017年过去很长的时间，大多数时候都是在横轴以下的情况比较多，就是说那时候大家是担心人民币汇率，每天官方价格一出来大家通常倾向于购汇，购汇的需求很强，导致每天实际成交价比官方价格要低，要有折价的。看最近的尤其今年以来，你会看到在大多数时候是在横轴上面。这是市场自身的，和政府干预没关系。说明市场自身的需求其实是在推动人民币升值非常重要的原因，而不是政府拉动。

我们看一篮子也是非常明显，去年人民币升值很大程度上和美元走落有关。去年人民币对其他货币是不明显升值的，整个一篮子指数基本之上稳定在93到95之间，今年你会看到人民币已经突破了一篮子，一篮子是红色线，上面是人民币汇率，看到今年人民币汇率升值带着一篮子向上走，人民币是升值的，不仅仅是对美元，美元没趋势性的作用，只是底部增大的格局。

那这个就是人民币和铜的国内外比价的关系，包括黄金也如此。人民币走强的情况下铜价相比海外偏弱的，这是我们谈今年结构性机会来讲汇率非常需要考虑的重要因素。

那么商品这块我就稍微简单说一下，大的观点和过去没太大变化。就是我们过去两年的商品主要逻辑是在供给端。需求端总体来讲其实也是在上升，到去年开始平稳。

今年我们可以看到供给端比大家想象的恢复要快，看工业增速，这是今年前两个月的工业增速，三月份的马上要出来了。前两个月的工业增速会看到中游、下游的工业增速没明显的恢复，没明显的上升，只有上游是64%的企业比去年高，上游反映供给，中下游反映需求，反应供需差值，螺纹钢的最高点在去年三季度左右出现的，之后总体是一个高点不断的下沿的过程，这是供需缺口在缩短。

大家还有一个困惑如果是需求的问题为什么黑色的利润还是很高？盘面利润，期货盘面利润包括实际的生产利润来讲还是很高。这个它是滞后的，可以看到把供需需求和螺纹钢的生产利润、盘面利润放在一起讲的话，如果供需关系持续回落，那么螺纹盘面利润、生产利润后面也会往下走，转向需求驱动的逻辑下利润确实是不可能持续维持在高位的。

当然了需求下滑最主要的原因还是跟房地产有关的。另外还有一个很重要的就是基建。关于房地产和基建有一些指标我觉得它的意义是不大的，比如说大家看土地购置，看到的是土地购置大幅上升，得出房地产投资还是会很强。但是土地购置不是一个领先指标，是一个情绪指标。

什么是情绪指标？给大家举个例子。今年一月份时大家都知道公募基金都是以价值投资的旗号发行基金。当时兴业发了三百亿，一两天用不完，募了三百亿主要做大盘，这个就是情绪指标。如果你用这个指标来推断说白马股还要继续涨，因为有这么大的基金募集完要建仓，你就错了。事实上这个产品发出来的时候行情就见顶了，所以到1月29日白马股见顶，这是情绪指标。说明不了什么，只反应市场的情绪非常亢奋。

同样开发商大量买土地能够说明房地产后面就会好吗？我从来没认为微观产业上大家的判断力能多精准，如果每一个产业人都能准确预测自己所处产业的拐点就不会有周期波动。周期波动恰恰是产业人也会犯错。那么房地产开发商大量拿地只能说明这个市场已经太热了，不能说明什么，不能说明投资后面的利润。

同样的另外一个情绪指标是什么？就是挖掘机。大家用挖掘机去预测基建投资的好和坏，我觉得这也不对。今年挖掘机销量确实非常好，上一次出现这样好的销量是在2011年，但是2011年的基建投资怎么走的，2011年基建投资是逐级下滑的，所以也是情绪指标。只说明一点，就是搞基建的人也过于亢奋，觉得有做不完的项目，所以要大量买挖掘机来做生意。

宏观上什么是领先者？其实钱，只有钱是领先者。没有钱什么都做不了。央行只要一收紧银根，再多的项目、再多的土地只能变成一种美好的愿望，没有能力，从年初到现在最大的变化是什么，是社会融资增速在持续的回落。银行的贷款变得越来越困难，企业从银行拿钱感觉越来越吃力。

所以我们也可以看另外一个从货币角度来看，M1减M2以前也说过，M1减M2落入负的区域，大概率讲工业品价格进入向下的概率，我们现在不能得出这个结论，因为二月份的M1减M2虽然已经跌到0以下，2月份有春节因素，还要看三月份、四月份数据，三四月份M1继续低于M2的话，工业品的高点已经看到了，下面是速度、幅度的问题。也可能经济在短期内比我们看到的要有韧性。在高位横一段时间，横到今年下半年下来也有可能。宏观上讲我们更多关注货币的变化和社会融资的变化。

同样由于银行的收紧信用使得另外一个资产收益，就是债券。我们刚已经说到今年中美债券收益率是背离的走势。其实去年以来中美之间的收益率已经表现出不一样的走势。那么为什么年初到现在债券收益率一直在往下走，但是实体并没有感觉到利率在往下走，这跟去年的情况正好反过来。去年是金融机构去杠杆，去年债券收益率往上走，实体融资成本没明显。

今年银行把信用收紧以后，银行不放钱给企业，或提高企业贷款利率，反过来不放款给企业总得做点别的，要配置别的东西，要配置债券，结果把债券收益率拉下来。可以看债券利率和实体利率是背离的。有时候讲流动性讲的东西不一样。我说今年流动性很宽松，那是指对金融市场而言流动性是宽松的，回购利率年初到现在一直在下，我给大家一个概念，下到什么程度了呢？这是银行的同业存单利率，银行同业存单利率去年年底最高时是在5.5，现在已经跌到了4.2。4.2是去年三季度的水平，基本也已经回到去年的最低点。

银行今年其实已经不像前两年这样借钱融资成本很高，所以我一直说中国根本没负债荒，大家说的负债荒是伪命题，大家老说银行拿钱很困难，吸引资金很困难，本质上因为银行还想大量花钱，如果像国外的这些银行早就已经利率市场化，而且已经有大量的基金产品发行，大量银行都没存款，通过市场上发行存单来解决资金问题，没任何一家银行因为这个原因导致融资成本大幅提高，因为它的资金运用没渠道。负债荒的投资资产不荒。今年的问题是资产荒了，也不是说大家没有资金需求了，大家有资金需求但银行不满足你。被人为的割裂了。在政府眼里房地产不是实体企业，是制造企业，只有制造业是实体企业，制造业对资金需求相对于房地产、基建没这么大。所以说资金需求被控制住了，导致的结果就是银行体系的资金反而变得宽松了。

这是今年以来债券收益率回落的主要原因，而不是因为央行大发慈悲放水，没放。年初到现在其实整个操作基本是中性的操作。收缩最厉害是表外融资，表外融资在去年还有三万多亿，到今年变成负的。去年为什么利率往上走，没对经济造成非常大的冲击，因为去年只有债券收缩了，去年债券的从前一年的差不多也是将近三万亿的增量变成只有五千亿，去年表外这块很强，所以抵消掉一部分债券收缩，今年表外也不行了，而基建、房地产包括政府PPP有很多通过表外、信托方式获得资金。表内贷款虽然还是会增长，但是这个增长很慢，因为银行的资本金不够，银行资本金从2015年以来就在持续回落，资本增速，无法满足现在的这些表外业务回到表内来对资金金的损耗。

这样的结果导致了中国的社融增速在今年是持续回落的。其实对中国经济来讲的话社融增速在未来回到个位数很正常，中国经济增长只有个位数了，中国货币增速也只有个位数了，中国的投资也只有个位数，为什么中国融资还要维持在双位数，这是不正常的。

所以我们看到流动性的宽松其实是一种带有需求衰退所带来的被动宽松，可以看到这是Shibor掉的非常多，基本回到去年三季度的水平。

我们把这种格局称之为“宽货币、紧信用”，宽是被动的宽松，是信用的紧导致了货币没想象中这么紧张，在这种格局上一次在2005年有过，2005年那时候中国很多大型银行要上市，他们当时也是资金金不够，也是主动的收缩了信用。

中国的信用收缩在大多数时候都和监管有关，而不是单纯依靠市场化力量，不是靠持续提高利率收缩信用。所以强监管的结果，都是可以大家收缩信用的结果，人民币提高利率有效、有用。

最后说一下股票。股票实际上白马蓝筹股今年的疲弱在很大程度上来自于大家对经济下滑的担忧，周期、消费行业和地产周期多多少少有关系，周期更强、更明显，消费也会受到影响。因为中国的消费跟信用周期相关性也在逐步提高。银行有一半以上的贷款都是贷给居民而不是企业，过去讲中国经济的波动主要讲投资，因为投资很容易受到银行信贷周期的影响，但是现在中国的消费对银行的信贷周期影响也会开始显现，因为银行信贷结构中居民占比在不断提高的。红色线是房价周期，居民贷款杠杆率是黄色线，虽然周期上居民杠杆周期和房地产周期是高度一致的，但是房价的涨幅中枢并没有抬升，居民杠杆中枢在不断上升的。意味着如果信用收紧，对居民影响比较大。中国有越来越多的年轻人更愿意接受借钱消费的模式，而不再像老一代人喜欢存钱。所以信用一旦收紧对消费影响很快显现出来。

还有一个原因今年年初的时候大盘股的估值确实比较贵。今年年初白马股风险溢价和2015年股灾一样的，点数是远远没到股灾时的水平，但是股灾时的国债收益率比现在低多了。因为利率水平大幅抬高导致风险溢价有显著的下降。当然了经过了过去两个多月的调整，到现在这个风险溢价又回到中位数，站在这个位置上我们已经不认为大盘股很贵，但也不算足够的便宜，基本属于合理水平。

在紧信用和货币相关宽松的阶段小盘股相对大盘股要好，从过往中国数据统计可以看到一个结果，当然在大多数时候紧信用情况下股票往往是下跌的，但这种下跌在2013年之后就不是这样的特点。比如2013年到2014年，信用环境也是趋紧的，那时候股票市场整体不错，原因过去的紧信用一定伴随着高通胀，中国在2013年之后每一次的紧信用和通胀没关系的，包括今年收紧信用因为通胀很高吗？没有，我们通胀不仅没有上升，甚至比年初时要低的。我们现在去控制信用环境更多是基于对中长期中国杠杆控制来做目的的。

所以这种强监管引发的信用收缩不通于高通胀引发的信用收缩，我们不认为今年股票市场是熊市，受到美股影响一定是宽幅振荡的。

这是大家讲的风格切换。风格切换确实有两年半这么一个规律。如果按这个规律来讲，未来一段时间中证500为代表中小表现比较强，2015年年底到今年年初，过去两年多是大盘表现比较好，更长的区间来讲，其实从2005年之后总体来说都是小盘的表现一直比大盘好。从一个长周期来讲我觉得过去十年反映的是经济快速增长，是一个增量的增长，增量增长时小企业比较强是合理的，但是如果中国的经济未来是走向一个存量的增长，那么在存量增长发展中有可能是大企业会变得越来越强，因为存量增长意味着竞争格局发生很大的变化。所以从长周期来讲最终要回到蓝筹。蓝筹由于一年到一年半会受到影响，包括A股投资者的解决会胜者为王。

最后用三句话讲一下我们对今年大类资产的看法：今年的股票市场就是去年的商品市场，宽幅震荡为主，买入持有的赚钱效应下降；今年的商品市场就是去年的债券市场，趋势向下，但下跌也并不流畅；今年的债券市场就是去年的股票市场，将呈现慢牛的特征。

谢谢！