3月31日，在“东方证券杯”私募梦想创业营启动仪式上，东方红资产管理公司董事总经理、公募权益投资部总经理林鹏作为导师代表做了这些实践思考。

价值投资的实践与思考

各位嘉宾、各位朋友们，大家下午好！很高兴参加“东方证券杯”私募梦想创业营启动仪式，活动非常隆重，我相信并期待，通过这次活动，在未来若干年后会有许多私募界的精英涌现出来。

作为导师代表与大家分享，我很荣幸也很忐忑。我们东方红资产管理主要做资产管理，从1998年开始至今有20年了，在2013年拿到公募牌照之前，我们主要做专户投资、集合业务，专户投资比较类似私募业务。获得公募牌照后，我们才开始公募基金的发行和投资管理，目前我主要负责公募权益投资。

前几天我一直在想我要讲什么，我想还是讲讲，这么多年来我自己从做专户到做公募的不同感受，不一定正确，希望给大家一些启发。

公募投资和私募投资到底有哪些不同呢？简单来说，回报机制不同，公募基金主要以提取固定管理费为模式，而私募大多数是以业绩报酬作为主要回报机制，尤其是市场投资回报比较丰厚的时候，对私募管理人来说可能是非常大的回报。

所以，对于私募管理人来说，最重要的条件不一定是规模，而是业绩要做的更好，把业绩做的足够高，完全可以弥补规模上的弱势。

客户的结构上也有很大不同，公募基金1000元起步认购，而私募基金则至少100万的起步规模，这就决定了公募基金和私募基金的客户结构有很大的不同。

公募基金可能有非常大的客户群体，单个客户对公募基金的影响不大；私募基金的客户数不多，部分客户会对私募基金的管理产生一些影响，尤其是一些特别大的客户。

规模上，我们看到公募基金管理人可能做到了3000亿甚至更大的主动管理规模，而中国的私募基金公司规模100亿以上已经非常少了。

当然，其他也有很多方面的不同，比如说公募基金可以公开宣传业绩，且信息披露相当充分。公募基金需要每天公布净值，每个季度公募基金要披露投资组合。每天都有各种各样的网站对业绩进行排名。

私募基金在业绩披露只面向客户或者合格投资者，外界对于私募基金的关注程度不可能像很多公募基金这么高。

另外还有一个很大的不同，也是我最近一两年一直在思考的。公募基金和私募基金甚至是PE、VC资金有很大的不同点，那就是公募基金对于持仓的限制。

公募基金最高单支股票只能占到总基金净值的10%，私募基金有20%，有些甚至没有限制，而风投、VC的比例限制就更小了，这就会带来非常大的投资方法上的差异。这是我个人的感觉，未必正确。

虽然公募和私募有很多不同，但他们都有一个共同点，那就是都要通过历史业绩的积累，才能得到客户的认同，才能有自身的发展，才能最终给管理人、公司带来比较好的回报。

即使回报机制、客户结构、规模可能有差别，最终都还是聚焦于如何创造一个比较好的业绩，为持有人创造财富上的回报。

主办方希望结合自身经历谈谈体会。我的经历比较简单，1998年毕业后就到东方证券工作，做了较长时间的研究员，后来开始做专户投资，类似于私募业务，2014年公司开展公募业务后，我开始管理公募基金，虽然做投资研究有20年了，但在公募基金领域还是只有三四年经验的新兵。

在管理规模上，我最早管理的一个产品是1500万，到一个多亿，再到五、六个亿，几十个亿，上百个亿，再到300多亿。在这个过程中，除了管理规模的变化，还有公私募投资的不同，但我们整个投资方法基本相同，甚至将追求绝对收益的理念运用到公募基金领域。

具体而言，简单来说：

一是，我们严格选择最优秀的公司作为投资标的，最优秀的公司有最强的竞争力和抗风险能力，这是一切投资选择的必要前提。

二是，我们非常重视组合管理，一方面，投资组合严格执行个股精选、行业分散的配置原则；另一方面，动态调整组合，在市场情绪波动中获取超额收益。

三是我们重视逆向配置，在个股处于市场低关注度时投入力量重点研究，并且尽量在估值底线附近买入。我们一直秉承的价值投资理念，是一种长期策略，希望获得投资的大概率和长期成功。

在这个过程中的确有很多不同，我简单谈几点的感受。一是，重视客户投资体验，追求长期稳健增值。

我讲一个故事，好些年前我管理的一个产品经历市场下跌，在跌得几乎快到最低点的一天中午，一位客户给我打来了电话，非常礼貌客气问我如何看待当下的市场。

我相信做过投资的都能体会、也能想象到客户当时是什么样的心情，投资经理当时是什么样的心情。我解释了我的想法，当时亏了百分之十几，但认为时市场估值已经非常便宜，这样的冲击会过去，市场将会反弹。

客户非常客气也非常尊重地表示理解，但第二天就赎回了。一周之后市场全部回去了，一个月之内就涨了20%，基本上所有的产品都涨了。

这件事对我触动很大，事实上这样的场景在我们身边发生的频率并不低。这是客户的错误吗？肯定不完全是，我们投资的方法和对客户的认知是不是也导致了客户去犯错呢？

私募可能会对投资人考虑得更多，但对公募基金来说，基金经理面对着大量的投资者，不可能照顾到每个投资人，相对来说受到单个投资人的影响也会少一些。

回过头来想，我们需要做到哪些呢？组合是不是可以不要那么激进，不要那么追求高的收益率，要考虑到客户的心理承受能力。组合波动大，最终有可能长期收益率看起来不错。

但是，即使投资经理个人心理承受能力能够达到这样的条件，如何保证客户也有这样的心理承受能力呢？贪婪和恐惧是一个人正常的心理反应，我们不能批评任何人产生这两方面的情绪。

我们希望客户能保持一个稳定的心态，那么我们做产品时也要为他们考虑，控制回撤，波动不要过大，有可能会牺牲一点收益率，但是能为客户的心理创造比较好的环境，短期来看，似乎缺少了短期爆发、受到大量关注的机会。但长期来看，这将能够鼓励客户长期持有产品，也对于自己的投资有所帮助。

我们认为如果能给客户创造长期的、持续稳定的回报，即使有可能牺牲掉短期的收益率也是值得的，事实上长期来看未必牺牲收益率。这是组合管理的目标。

二是，着眼大概率投资机会，不做“从0到1”的投资。在投资机会的选择上，公募基金和私募基金因为仓位限制的不同也形成了投资方法上的不同。

我们经常听到某某公司投了一家多么牛的公司，10年赚了100倍、1000倍，尤其是在风险投资的领域。很多私募也进行这类高风险高回报的投资，中一个就回本了。

这种方法在PE、VC以及某些私募当中我觉得是完全合理的，如果管理人有足够好的眼光和投资能力的话，他有概率做到，比如说从10个公司当中找出一个十年涨几十倍、几百倍的公司，从而给投资人带来非常好的回报。

在这样的思路下，很多投资人也许会去投那些“从0到1”的公司，公司规模特别小且未来的发展前途不清晰，但是只要中了收益就非常高。

但在公募基金管理中，我认为，“从0到1”、以少博多的投资方式是非常不可取的。一个重要的原因是，公募基金有10%的单只品种最高仓位限制。

我曾经做过一个测算，如一家公司每周涨1%，十年下来涨幅是176倍。假设组合当中有10只股票，每只股票10%，有一只特别特别牛的股票。如果没有10%的仓位限制，其他的9个品种都没有涨，那么这个基金十年的收益率有18倍左右，年化30%多，非常好。

但是如果有10%的最高仓位限制，也就是每周都要把超过10%的部分卖掉的话，那么这个组合的收益率，十年下来不会超过100%，连1倍多都没有。

所以如果买到了很牛的股票，决定组合收益率的，不是这只牛股涨多少，而是其他的股票涨多少。因为只有其他的股票涨的多了，才会有更多的仓位来保证能够持有这只牛股。

所以我认为，公募基金不适合做这类投资，因为风险和回报不匹配。当然，私募投资比例放的较开，甚至PE、VC完全没有单只的限制，“从0到1”也许是一种方法。

我们东方红基本不做“从0到1”的投资，更多的是“从1到N”，甚至“从几到N”的投资，即追求一个大概率、合适赔率的投资，而不是小概率、高赔率的投资。我们秉承的价值投资方法本身也是一种偏稳健的投资方式，追求的是长期大概率的投资成功。

三是，适应规模变化，注重组合管理。现在的市场是一个相对比较活跃的市场，但也面临着流动性的问题，特别是单只股票上流动性的冲击。

我们每个人都希望在投资当中做大做强，给管理人带来高回报，像巴菲特一样产生巨大的社会影响力，我相信很多私募管理人都有这样的梦想，随着我们投资的成功经历越来越多被反复验证，受到投资者的认可，我们管理的规模也会越来越大。

在这个过程当中，我们应该思考如何适应更大的管理规模，组合管理就显得非常重要。虽然对我们很多私募管理人来说，现在处在创业阶段，但是通过发展，未来终将有一天可以管理较大的规模。

我们需要在管理的规模不断变大的过程当中，逐渐调整投资方法，甚至是说在创业之初就以一个比较高规格的管理规模来设想自己投资模式，强化组合管理，以获取稳定的收益率，而不是波动最大的收益率，控制回撤，让客户有更好的体验。同时所持有的品种尽可能少地面临各类流动性风险。

刚才谈的一些投资体会，对大家可能并不是非常适合。我不想过多地解释我们东方红的投资理念以及投资方法，只是谈了一些简单体会。

资产管理人都是从管理非常小的规模起步，经历很长时间的累积，逐渐发展的，投资是一件长期的事，不必急于一时，只要找到自己大概率获胜的方法，将客户的钱当作自己的钱来管理，注重客户的投资体验，为客户带来长期稳定的投资回报，自然会赢得客户的信任，收获自身的发展。

最后，我希望这次参加东方证券私募梦想创业营的机构和选手们，能够实现你们的梦想，成为中国市场上非常优秀的管理人。

每个人的投资方法、投资理念都不尽相同，这和个人的性格、知识结构、知识禀赋、资源禀赋、所处环境等相关，也和所管理产品的规模、客户结构等相关，但有很多共同之处。

希望每个立志做投资的人都能形成自己的理念和方法，给自己给客户创造更好的回报，条条大路通罗马，祝愿大家都有好的方法做好产品，享受投资的过程，谢谢大家！

 

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活动当天，新浪财经私募主编郭金霞专访了林鹏先生，林鹏在采访中展现出最真实、真诚和对投资者认真维护的那一面。以下是访谈对话。

 

【访谈对话】

郭金霞：有一位买您基金的客户很纳闷：为什么林总不笑？眉头总是川字形的。

林鹏：有吗？可能我们做投资的人，特别是做价值投资的人，一年当中有3/4以上的时间是愁眉苦脸的。前两天我看到一个人发了一个图，意思是说“这次下跌感觉真好，那些投创业板的人说的话也好听，讲的故事也好听，而价值投资好难受。”

做投资大多数时候都是处在煎熬当中，大多数时候在反反复复思考：我做的事情对不对？这些决策需要时间来验证，而且优秀公司的成长也需要时间，我们很多投资都是逆向的，注定比较孤独。其实我如果不做投资的话，我也喜欢跟同学们一起出去玩，一起吃个饭，一起看看足球什么的。

投资是一个非常难的事情，因为你和大多数人在一起的感觉总是特别好，一般来说，大多数人在一起是比较容易快乐的，可以互相支持。但投资总是要求你独立思考，往人少的地方去，一定是有痛苦的。

 

郭金霞：既然这么痛苦，那你坚持下来是靠什么呢？

林鹏：热爱吧。就像一个运动员要去获得奥运金牌，你训练会很开心吗？但你必须忍受训练过程中的痛苦。

 

郭金霞：你刚才说3/4是愁眉苦脸的，1/4开心是在什么时候呢？

林鹏：如果找到非常好的公司，看到我们投资的公司董事长非常努力地为公司创造价值。实际上现在大多数上市公司的创始人都不缺钱了，他还这么努力地去工作，去取得进步，这种时候我就觉得比较开心了。

 

郭金霞：从大学一毕业就进入东方，到今年刚好20年，你对东方的文化怎么理解？

林鹏：我觉得东方是一个做事情的公司，业务部门领导都是做事做得最牛的，那你还能不好好努力吗？在东方你能把工作做好业务做好就能获得发展，也是一个比较宽容的公司。

投资的话，我觉得不能很激进，而且如果你投资方法不好的话，你越努力结果越差，那可能更痛苦。

投资需要有一个好的方法。怎么样才能有好的方法呢？那就需要有人引导，需要成熟且行之有效的投资理念。

 

郭金霞：能讲几个“宽容的文化”的故事吗？让我们有直观的感受。

林鹏：举个例子，我们的研究员最初两年都是不要求一定要对公司有贡献的，会精心培养。

 

郭金霞：那对研究员的考核是什么呢？

林鹏：我们不会用短期的非常苛刻的指标考核研究员，比如“一个季度或者一个月，你覆盖的行业，涨幅前五名的股票怎么都没抓到”？我们从来没有用这样的指标考核过研究员。对研究员来说，更重要的是你能不能帮我们抓住更多机会，而不是你怎么又错过那么多机会。

我们更看重研究员的思考逻辑，比较注重过程管理。很多时候，好的结果不一定是由正确的逻辑而得出的。我们会更关注过程，关注他的品性、思考方式和逻辑等等，这些都是获得长期大概率成功的基础。

就像我刚才说的，我们是宽容的，整个理念很统一，比较注重投资的逻辑和过程，人才的培养也是长期的过程，欲速则不达，这么多年坚持下来，效果的确很不错。

很多时候不用去提出那种不合理的要求，不用去设立一些不合理的指标或者工作的KPI，但需要有相对统一的理念、价值观，这样更容易形成合力，提升投资获胜的概率，我觉得投资当中应该是这样的。

 

郭金霞：你觉得什么样的指标才是不合理的KPI？

林鹏：比如，这个月行业里面涨幅靠前的股票你怎么一个都没抓到，有些股票涨了你为什么没买。我们不会太苛刻。

我们经常错过很多公司，但是我们现在希望尽可能不要错过一些好公司，特别是基本面好的公司，如果它不断地超预期，已经超了四五个季度的预期了，我们还不知道，类似这种就不应该发生了。公司越来越大，我们覆盖得更加深度的话，这种情况也不太会发生。

 

郭金霞：2017年整个东方红下面的产品业绩排名都很靠前，基民也很开心，你自己回顾，有没有本来应该赚到的钱错过了，很惋惜的那种？

林鹏：这个当然有，但是去年已经非常极致了，我们的理念和方法更偏长期，去年有很多幸运的成分，没有赚到的钱当然有遗憾，要想所有好的股票都买到肯定是不可能做到的，但去年已经远远超过我的想象了。

我们设想的投资组合是在市场当中有比较好的位置，但首先是避免它出现在非常差的位置。为了避免它出现在非常差的位置，就决定了基本上没有概率让它出现在非常好的位置。我对去年我很知足。

 

郭金霞：但是基民可能会对你有期待，希望可以复制去年的成功。

林鹏：那当然不可能了。

 

郭金霞：以后再也不会吗？

林鹏：应该是很难，因为我们的方法是长期的，追求的也是把握大概率的投资机会，不做高风险、高收益的投资，我们的优势在中长期，投资是长期的事，不必急于一时，放长时间来观察，有助于获取长期大概率的投资成功。

 

郭金霞：这么肯定？但有人觉得既然市场给我这种正反馈，我要努力再来一次。

林鹏：我们也会努力，但不抱有期待。像刚才说的，我们的投资理念和方法都是长期的，短期有靓丽的表现有很多幸运的成分，我们希望获取的也是长期大概率的投资成功，让客户实现长期财富增值。

 

郭金霞：为什么呢？

林鹏：如果这个问题你一年前问我，我也是这样回答的。我在公司开会的时候都讲过，“我们的投资策略，不太可能业绩在市场排名前几位，也不太可能排在后几位”，但“不可能”的事情就发生了。

不是说你认为没概率的事情，它一定不会发生。这就像我们在投资中，既使自己看好的，认为它真的是非常便宜，几乎没有任何问题的公司，我也会觉得它有一定的概率会出问题，因为我认为没有可能是“我认为”，但是任何事情都有可能。

就像我认为有的公司是没有什么问题，但是我心里知道它可能有问题，所以我非常支持一个组合当中最高的股票只能买到10%，它就防止了你认为完全没有可能发生的事情发生，对整个组合造成很大的冲击。

我认为的没有可能，实际上总是有可能的。我们无法准确预知未来，但是我们可以去做长期大概率的事。

 

郭金霞：刚才你一直在讲东方的宽容文化，你怎么看东方的人才培养机制？因为东方更喜欢自己培养而不是高薪挖人，你自己就属于东方体系一路培养起来的代表。

林鹏：相对来说，我们的文化比较统一，这种投资风格也是经过很长时间的累积而形成的，中间凝聚着非常多的心血和智慧，也比较折磨人的。

 

郭金霞：什么样的折磨？

林鹏：绝大多数时候，你的道路会跟别人不一样，大家说的话不一样，你会觉得孤独，但是我们内部不孤独，相反形成了统一的价值观和文化。我们不激进，训练让自己变得平和。我们在投资当中没有那么激进，有人说这好像和这样的业绩不大匹配，但结果就是这么自然而然的发生。

 

郭金霞：你有投资偶像吗？

林鹏：（思考后再回答）嗯，比较欣赏芒格吧，芒格有很多知识，有很好的知识结构，心理学、工程机械这种他都会学一些，这样不断学习进步的人生是一件很有意思的事情。

 

郭金霞：你的产品净值在今年2月份黑色一星期的时候好像跌的不是很多，但是反弹的时候你也跟着反弹了。这是为什么？

林鹏：我们整个组合的构建是要充分考虑市场波动率的。

 

郭金霞：你不觉得这样的市场极端波动是个意外吗？

林鹏：从来不是意外，从来都是这样的。我们有成熟的理念和方法，是希望能够获得长期稳健的收益，我们有我们的方法，但不是通过交易，不是在高位卖掉然后底部抄了一把去实现，短期的择时难度是非常高的。

 

郭金霞：不是通过仓位调整？

林鹏：不是，仓位几乎不调整，特别庆幸的是，很早以前当我管的钱很少的时候，就开始这么做了。

比如严格选择最优秀的公司作为投资标的，因为最优秀的公司有最强的竞争力和抗风险能力，这是一切投资选择的必要前提。同时非常重视组合管理，严格执行个股精选、行业分散的配置原则，动态调整组合，注重逆向配置，希望分享优秀公司的长期成长收益。

 

郭金霞：换手率很低？

林鹏：对，换手率不高。

 

郭金霞：大概一年会是多少？

林鹏：不到一倍吧。买了一个股票，背后的逻辑是公司本身，不是从卖掉的角度去考虑的。

 

郭金霞：你怎么考虑流动性？现在有一些人在担心随着林鹏的管理规模的增加，流动性可能是一个挑战。

林鹏：我们组合要分散，这个分散是类型的分散。桥水达里奥说他的投资圣杯就是15个完全不同的资产配置。我们没有那么多的大类资产配置，但是我们在权益上尽量做到不同类型。

但是，如果你去看一年当中做的最好的基金，它一定是集中于某些行业、集中于某些类型。换句话说，你要想做到最好一定要集中，做的最差也只能是因为集中。

我想说的是，我们首先不要做到最差，如果给你做个选择，是有可能做后1/10，但是他有可能成为冠军，还是说成为前1/10，还是说有可能成为后1/10，我宁可不成为前面的，也一定不要成为后面的。因为我们的核心是让持有人赚钱，获得长期收益，而非自己的短期排名。

 

郭金霞：作为私募梦想创业营导师，你怎么看这个项目？

林鹏：这是东方证券的活动，担任导师很荣幸，也很忐忑。我不是要用公募的经验来指导大家怎么做，我只是说无论是做私募的投资经理，还是做公募的基金经理，还是成为像巴菲特那样的人，都是根据你自己的能力，自己的性格，自己的知识结构，以及你周围的环境决定了你怎么样去做选择。

可能过几年或者一段时间以后，一定有非常有能力的私募大佬因为这次活动而产生。但我想说的是，如果想成为像巴菲特那样的人，虽然你的能力、性格、知识结构，以及周围的环境决定了你怎样去做选择，但好的理念可以帮助我们提升获胜的概率。

我期待通过这次活动，在未来几年或者若干年后，会有一批非常优秀的私募投资人脱颖而出。

每个人只要能找到最适合自己的方式，并且非常清楚地知道自己是什么样的一个人，那他就有希望做好投资，给投资人创造回报，给持有人创造回报，给社会创造价值。

我们做投资不仅仅是要赚钱，要成为有价值的人，不能只做财富分配。我们是不是可以通过我们的投资能力，让一些好的公司得到更好的发展？让我们的持有人可以分享经济发展带来的收益，分享优秀公司的价值创造？这就是很有价值的事。

 

郭金霞：名气对你来说，是一个加分项吗？

林鹏：有好的地方，比如让上市公司更加重视我们，现在公司的资源都会比原来更加好一点，这是好的方面。但大多数方面是不好的，比如会让大家过度关注我们，对你产生过高的期待，认为买了东方红的基金就会赚钱，而且一年会赚50%，这显然是不对的。

此外，也可能会对自己的认知产生错误。比如我本来很谨慎，认为一年赚15%很好了，长期下来收益肯定不会差。但现在大家都认为你这么牛，怎么能买这种低收益率股票呢，短期的业绩怎么会差呢，你就应该能做出万众瞩目的事来。如果这么想肯定就出问题了，所以一定要保持独立思考，坚持长期导向。

 

郭金霞：所以你会时刻鞭策自己不要那么想？

林鹏：对，我读书的时候也不是成绩最好的人，也不是学霸。中学不是最好的中学，大学不是最好的大学，进公司的时候，我也觉得周围有太多的人比我聪明。

我时刻告诉自己这些可能只是浮云，我还是该怎么样就怎么样，而不是套上光环就以为自己怎么样了，那对我而言是很危险的事情。

而且我们的投资是经历了非常长时间累积形成的，从1998年组建到现在已经20年了，以前可能在行业内知晓度高些，后来我们开展公募业务后，受到的关注更广泛了，好像大家突然发现有一家这样的公司，事实上不是这样的。

我们整个公司，不管是投资端，还是资金端，都非常注重逆市布局，坚持长期导向，这么多年，我们的发展路径一直是一以贯之。

投资业绩背后还包括人才的培养，机制的保障，中长期的考核，股东的支持，统一的文化和价值观等等，这些聚合在一起，才形成了如今大家所看到的东方红，这不是一蹴而就的，而是经过漫长时间的打磨和沉淀的。

我们对短期排名没有那么关注，很多产品本来就是封闭三年运作，但是我们很看重长期是否让客户获得好的投资回报，这是我们发展的基础。

我们一直围绕这样的目标，不断完善自己，打磨自己的核心竞争力，努力把握大趋势下大概率的投资机会，坚持长期的思维和导向。从过去十多年的实践来看，这样不仅有利于我们的投资，也有利于客户持有期间的投资体验。

 

郭金霞：你曾经是从管理专户转过来管理公募权益投资，那你会有一天会去管专户吗？

林鹏：我说过了，我说的任何事情都会有可能性的。我说的没有可能，未来也是存在可能性的。我觉得我是一个不可知论者。