本文作者天风证券固定收益部门分析师孙彬彬，原文标题《告别 2017，都是痛的领悟？——2017 年债市年终思考》。

前言——

回眸 2017，无论是果敢、还是抗拒，最终都是痛的领悟！

展望 2018，无疑，中央政府正以高度自信在尝试构建新时代商业伦理、法 规、货币与财政手段和政策等制度构架，从利率分析而言，当前的我们能 否最终走向成功至为关键。

不经一番寒彻骨，怎得梅花扑鼻香？！ 债市 2018，我们来了！ 

风险提示：基本面变动；监管落地超预期；海外压力。 

正文——

今天，是交易所最后一个交易日，当然对于银行间还需等待两日。

时间，似乎从来都如此冷酷，2017 居然就这么过去了！ 

回顾即将过去的一年，路演中最多被问到的是：利率顶在哪儿？你觉得还有哪些风险未被 预期？ 

以十年国债到期收益率为例，仿佛就在昨天，大家还在谈论 2.0%、零利率甚至负利率，而 当下似乎利率就应该是这个位置，甚至有人认为还可以更高……

利率到底是怎样的魔性，引得佛性青年们趋之若鹜？

事先声明，本人学术能力有限，尚无醍醐灌顶之技、未卜先知之明，路演或者交流时，我 喜欢引用名人名作名言，常常提起的是悉尼•霍默的《利率史》，很厚的一本书，读起来也 挺枯燥，但可以作为我们看待过去、分析未来的一把钥匙，虽凡事未必泥古，但以古识今， 可能会豁然开朗。

引用该书作者的一段话：

“研究经济学的人们也许能从利率的潮汐变化中看到，在制定有效的商业伦理和法规、合 适的货币和财政手段与政策中，有些社会取得了成功，有些社会则遭遇了失败。人们也许 会意识到在广袤的时间和空间中经济增长和经济衰退这两股轮流坐庄的力量所产生的影 响。” 

二战以来，近 70 年的时间长河，在全球近 200 个国家和经济体中，大家能看到的低利率 国家有哪些？其实屈指可数，基本集中于 OECD 内美欧日等传统发达经济体，这些国家至 今依然维持着低利率的状态，一度甚至出现零利率或负利率。但是对于全球其他国家，即 使经济持续低迷，也并未必然带来利率的走低，比如东南亚、印度、土耳其、拉美。如果 我们把时间拉长，会发现低利率往往是一种奢侈品，条件极为苛刻，所以利率的背后并不 简单是经济周期的因素，还需要考虑别的因素。 

问题的关键就在于，在制定有效的商业伦理和法规、合适的货币和财政手段与政策中，有些社会取得了成功，有些社会则遭遇了失败。成功的社会随着经济增速下行，利率逐步走 低，失败的社会，无论经济如何，利率始终在高位摆动。 

该如何进一步理解呢？

利率首先是资本的报酬，作为要素报酬，利率确实是经济周期变化中资本预期回报的反应， 因为资本报酬肯定服从的是 ROE、ROA、ROIC 等一系列指标所表征的资本回报率，但与 此同时，资本回报率并不纯然由经济周期变化决定，商业伦理、法规、政策等等，都会对 其施加影响，此外，利率还反映债权债务关系，是偿债能力与或有风险的一种反应，所以 更需关注与之相应的制度环境。

特别需要指出，我们惯常于以一国之国债作为我们常常挂之于嘴边的利率，既以国家之名， 则公共部门的法规与行为自然也应纳入分析范畴。 

尤其在中国，公共部门的影响比许多国家都要大。所以看待中国的利率问题，一定要注重 国家意志，要善于观察和理解公共部门的法规与行为。

就2016 年末发端的本轮债市调整，事后来看，2015 年应该是故事的起点：

还记得： 

当市场在犹豫和争论经济增速目标时

2015 年年末，高层在《关于<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的 建议>的说明》一文中，明确：从国内生产总值翻一番看，2016 年至 2020 年经济年均增 长底线是 6.5%以上。从城乡居民人均收入翻一番看，2010 年城镇居民人均可支配收入和农 村居民人均纯收入分别为 19109 元和 5919 元。到 2020 年翻一番，按照居民收入增长和经 济增长同步的要求，“十三五”时期经济年均增长至少也要达到 6.5%。……国内外主要研究机构普遍认为，“十三五”时期我国年均经济潜在增长率为 6%－7%。综合起来看，我国经 济今后要保持 7%左右的增长速度是可能的……。 

当市场迟疑于供给侧结构性改革执行效力时 

《第十一次中央财经领导小组会议公告》明确：在适度扩大总需求的同时，着力加强供给 侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动我国社会生 产力水平实现整体跃升。 

而领导《在省部级主要领导干部学习贯彻党的十八届五中全会精神专题研讨班上的讲话》 （2016 年 1 月 18 日）更是进一步阐述：我们讲的供给侧结构性改革，既强调供给又关注 需求，既突出发展社会生产力又注重完善生产关系，既发挥市场在资源配置中的决定性作 用又更好发挥政府作用，既着眼当前又立足长远。

当市场质疑地方政府普遍的不作为会拉低经济时

2015 年年底中央经济会议公告中明确：增强地方发展能力……要坚持调动各方面积极性， 充分调动人的积极性，充分调动中央和地方两个积极性，注重调动企业家、创新人才、各 级干部的积极性、主动性、创造性。 

当市场怀疑金融监管的力度时

中央更是连续明确发文，最早出现于 2016 年 10 月 28 日政治局会议，明确要求“注重抑 制资产泡沫和防范经济金融风险”。其后经过一年的操作与完善，演化为 2017 年中央经济 工作会议中三大攻坚战之首。 

显然，2016 年年底以来的利率走势，是从 2015 年年底开始新时代国家意志的逐步显现。

如果更加形而上学一些，我喜欢引用奥地利学派大师庞巴维克的一句名言：

“利率是一个国家文化水平的反应：一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平越低 下。”

这又作何解呢？ 

经济学说一般从抽真空的理性人假设开始，但现实中，我们生存于制度之内，而非真空之 中，就如跨年借隔夜，需要充分考验交易员的智力和交易对手的道德力量。更何况，作为 集体主义与实用主义并重的大国利率。

在这样一些背景下，回过头来，该如何去把握中国的利率潮汐变化？一定要读懂政府的行 为，思考逻辑的一个关键点在于中国经济的重要参与主体是政府，这个主体的目标述求是 什么？绝对不能低估中央政府和地方政府的决心，从研究角度，信息自然很碎片化，需要 政策研读、行为判断、从宏观到中观再到微观的相互印证。回归全篇的开头，回到悉尼• 霍默的那句话，我们要意识到在广袤的时间和空间中经济增长和经济衰退这两股轮流坐庄 的力量所产生的影响，以及了解这个国家的制度关系与道德力量。

回眸 2017，无论是果敢、还是抗拒，最终都是 215 痛的领悟！ 

展望 2018，无疑，中央政府正以高度自信在尝试构建新时代商业伦理、法规、货币与财政 手段和政策等制度构架，从利率分析而言，当前的我们能否最终走向成功至为关键。 

不经一番寒彻骨，怎得梅花扑鼻香？！

债市 2018，我们来了！