演讲：徐小庆，敦和资管首席经济学家

徐小庆在中国平安期权论坛（第二届）上的演讲

首先感谢平安银行和平安证券的各位领导，邀请我来这里和大家做一个交流。实际上呢，在我的工作当中，虽然我现在在买方，但真正用到衍生品的机会还是很少，主要还是以场内的期货为主，期权，包括场外的期权用的都不太多，所以今天，这也是一个非常好的机会，能够和大家一起来学习和了解。

我这部分主要是讲一下我对于明年的宏观和我们对于各类资产的总体看法。现在大家对经济的分析当中，有比较大的一个争议，对现在经济的判断，中国是进入到了一个新的经济周期，还是说在过去老的经济模式上运行。

我想，不管是谈新周期还是旧周期来讲，他们都谈到的是经济的某一个方面，在我看来，目前国内经济的实际上是处在一个新周期和旧周期交替运行的过程中，我们既能看得到过去一些传统发展的模式，比如说通过房地产和基建这样一些融资驱动的模式依然存在，但同时我们确实看到在经济结构上发生了比较大的变化，比如说消费对经济的贡献越来越大，使得我们对整个经济的看到的一个特征，它的韧性相对越来越强。

关于经济的争论呢，我想都有各自的道理。全球的经济呢，无论哪个大的经济体，基本上都是“L”型的走势。我们既使承认中国的经济L型的走势，并不代表这个不好，这是一个自然的规律，是一个正常的经济现象，并不能说明经济的增长好还是坏。

但是在经济出现一个放缓的过程中，从微观层面来看，并不代表企业的盈利也会跟随经济回落而回落。今年GDP的变动虽然有所回升，但回升的幅度不大的，但从企业的层面来看，今年企业的盈利出现了V型的反转。

我的理解当中，我认为如果我们说企业的盈利出现了比较好的改善的话，实际上从GDP的一个分配角度来讲，因为我们GDP增长也可以从收入法的角度去理解，相当于企业、居民和政府三大主体部门的收益的分配。大家可以看到，从2007年之后，2007是上一轮A股的牛市，是一个健康的牛市，在2007年之后，企业的盈利占GDP分配的比重逐年下降了。

尽管在2009年还有2014年都经历过比较短暂的牛市，但那两个牛市，我认为更多的是来自于流动性因素的推动，和2005年到2007年的牛市有比较大的区别。在过去差不多十年左右的时间，企业盈利的分配在GDP的比例是持续下滑的，反而政府和居民部分的占比是在逐步提高的。但这个在未来会发生比较大的变化，企业的盈利占整个GDP的比例会逐步改善。

这个情况呢，其实已经有一些迹象显示，比如说我们货币增长高于M1的增长，包括上市公司的流动性也已经有了显著的好转。我们看政府部门在过去十几年的时间里面，政府的财政收入是一直高于GDP的民意增长的，说明政府在整个收入分配当中逐渐提高的。但从去年到今年，连续两年的时间，政府的财政收入已经低于整个经济的增长速度，说明政府开始让利。

另外一个层面，居民在过去六七年时间，收入增长是高于经济增长的，从企业层面上，我们感受到了劳动力成本的压力显著提高。但从去年开始到今年来讲，整个居民层面的收入增速放缓了，低于整个经济增长速度。所以反过来我们可以得出的结论，整个企业的盈利在GDP当中的分配比例是在提高的，这就是为什么经济增长相对来讲比较平稳，但企业的盈利改善得非常明显。

这是美国过去三十年的变化，为什么美股能够持续长期的牛市，从宏观的角度来讲，美国企业的盈利在它GDP当中的分配比例是持续上升的，而劳动力的报酬占比是下降的。我们看中国市场，它在过去十年，整个上市公司的利润占整个GDP的比例是下降的。同样的样本公司利润占整个GDP比重来讲，今年以来在逐步的恢复。

我们可以看到，大家谈到行业集中度提高和胜者为王的逻辑，龙头公司垄断大部分的利润，大部分的龙头公司就是上市公司，所以整个上市公司的盈利改善，又要比整个行业的盈利改善要显著。反映在股票层面上，我们看到它的盈利改善，要比整个经济的改善要明显。

大家讲经济的韧性呢，主要的一个理由呢，确实消费对整个经济的贡献在过去五年是显著的提高，在2013年的时候，消费对整个经济的拉动不到50%，那个时候最高的是投资。那么到今年的话，消费的占比已经达到了60%以上，而投资下滑到了只有30%出头的水平。

在所有经济运行指标当中，只有消费来讲是相对波动最小的指标，经济为什么感觉周期的特征在减弱？实际上就是因为投资在整个经济中的占比在下滑，而消费的占比在提高。我们看美国经济，很多年我们感觉美国的经济是2%-3%，不会有太大的变化，因为它的大都是消费，消费出现很大的消化，只有在危机的时候才会发生。中国也在慢慢往这个方向去走，我们看到经济的波动性会越来越低，所以我们讲经济的韧性跟整个经济结构的变化是有关系的。

同时呢，也就反映在了上市公司的利润增长，它和过去传统周期指标开始脱离关系，比如和房地产周期相关性在减弱，这也是跟整个上市公司的结构变化有很大的关系。地产的周期影响，不能说没有影响，但这个影响确实在下滑。

当然大家会说，下游需求大部分可能跟房地产有关系，因为房地产带动相当一部分的消费需求。在过去来讲，确实如此，如果把中国消费增长和房地产增长放在一起呢，你会发现它正好大概是一年左右时间的滞后，确实有相关的特征。但同样，在过去两年，这种相关的特征开始减弱，这种减弱呢，背后的原因呢，就是因为我们整个消费的支出结构在发生比较大的变化。

消费支出结构的变化反映在，比如说我们看今年CPI的走势，CPI总体来讲并不高，只有2%，但CPI当中服务几个的涨幅达到了3%以上，而消费品的涨幅今年只有0点几。服务价格的涨幅，说明我们在消费层次上发生变化，我们有更多的跟服务相关的消费成为了老百姓消费的主力，而这部分的消费实际上跟房地产的相关性并不一大，比如说教育、旅游、医疗、娱乐这些都是属于服务性行业。

这是我们看到中国经济积极的一面，但反过来，这代表中国经济周期消失了吗？代表中国的经济不受到房地产周期的影响吗？我想，如果这样讲又显得过于片面。实际上，我们在过去两年看到整个中国经济的复苏，当然跟房地产仍然有相当的关系。

虽然这当中有一些结构性的变化，但在过去三年当中，中国是经历了一个非常长周期的超级的繁荣周期房地产，为什么称之为超级繁荣周期呢？因为在过往的房地产周期当中，房地产销售能够保持正的增长，一般不超过20个月左右的时间，但在这一次，它已经持续了30个月，持续了差不多两年半左右的时间，而且是过去历史上最长的一次繁荣。

这次繁荣呢，不仅仅给一线城市，包括全国的房地产市场经历了不断轮动上升的市场，2015年全国销售最好是一线城市，2016年全国销售最好的是二线城市，今年是全国销售最好的是三、四线城市。

中国在大多数的城市来讲，房价和他的收入相比，仍然是处在一个不是那儿高的水平上。三四线城市房价的涨幅在过去两年也非常大，它已经连续两年的涨幅超过了当地收入的增长。更重要的是，在这一轮房地产的销售当中，伴随着居民大量的加杠杆，居民的贷款每年增长速度都是在20%以上，其实在今年全国很多一二线城市已经销售负增长情况下，整个居民贷款的增速仍然维持在20%以上，说明大量的三四线住房销售开始通过居民借债的方式来购买，这个现象在过去是比较少见的。

过去的借贷行为大部分发生在一二线城市，但在这一轮房地产繁荣周期当中，我们看到的整个居民的杠杆率是伴随着三四线房地产销售占比提升而上升的，说明这一轮加杠杆是全国意义上的普遍加杠杆。这样带来的结果，必然是居民贷款整个总量和居民收入比值快速的上升，在过去三年当中大概上升了25个百分点，目前中国居民债务比上收入比值是100，这个跟美国现在差不多的。

当然政府也开始意识到居民加杠杆的问题，从今年开始约束居民部门的杠杆增长，首先约束的是按揭贷款，然后是消费贷，消费贷也有相当一部分跟房地产相关的，居民的贷款增速其实已经放缓。

另外的一个问题，既然如此呢，大家会谈到明年经济的时候，大家对于房地产销售的下滑并不会有太大的分歧。但大家的分歧在哪里呢？认为由于目前整个房地产的库存处于非常低的水平，同时开发商在今年又大量的拿地，所以大家预期明年既使在房地产销售不好的情况下，房地产的投资仍然不错。就这一点呢，我谈一谈我个人的看法。

首先，土地的购置在每一轮的房地产周期当中，它不是预先制的，如果你去看过往每一轮房地产周期变动中，土地的购置增长都是最后见顶的，比如上一轮土地高峰是2013年。当前房地产投资需要销售资金回笼支持。

另外一个相关的问题，库存低，是不是构成房地产投资一定要大幅度增长来补库存？现在全国的房地产库存，确实处于非常低的水平，如果按我们的测算来讲的话，全国的库销比只有9个月左右。但我们看一下一二线城市的库销比更是难看，尤其是像上海。但在过去几年，其实一二线城市的库销比是持续回落的，应该说现在的库销比是低于整个历史的平均水平的，但我们并没有看见这么低的库存带来了开发商大量的增加库存。

这个问题出在哪里呢？其实是出在你对未来需求的预期变化。这个是图是工业企业的库存变化，现在的库存一定是在历史上最低的水平，但你能够说因为库存处于历史的最低位，一定意味着贸易商会大量的补库存吗？

在我看来，绝大多数的行业，在未来都会接受一个低库存的常态，会通过加快周转的方式，来维持必要的流动性，它不会因为库存低而大量的去补库存。房地产在一线二线开发的周期，完全就可以控制在库销比只有6个左右的时间就够了。所以库存水平，我认为是回不去的。实际上它要保持投资的话，只需要保持这个投资和现有未来的销售增长处于一个相同步的变化就可以了。

问题是销售会怎么样？会有一些看法认为说，明年可能三四线不好，但一二线会有恢复性的增长，没错，但大家看一下，这是一线城市，北上广深四个城市在过去这么多年来销售面积的变化，一线城市的销售，从2011年之后就再也没有增长过，这是每年的销售面积的变化，最高的时候大概在5000万平米一年，平均水平在4500万平米。

因为一线城市现在已经不太可能有持续大量人口流入了，同时政府不鼓励大家进入一线城市。也就是说其实一线城市就算有一个恢复性的增长，仅仅因为在今年很低的基数上有一个反弹，但这个反弹不是销售面积持续向上的力量，我这里谈的是销售流量的概念。

我们的流量如果每年都是保持增长，这是非常可怕的，而不仅仅是存量。

我们看一下二线和三四线什么情况呢？二线和三四线每年销售的流量，确实还在增长，这是为什么我们房地产销售的增速每年还能保持正的非常重要的原因。如果单看一线，我们的房地产销售早就负增长了，但二线和三四线的增长很明显的一个特点，它在每一个平台，比如说我以二线为例，二线在09年到12年的时候，每一年的销售面积大概在3亿平方米左右，然后到去年和今年上了一个台阶，到了4亿和4.5亿的区间。

同样三四线也是这样的，大概每三到四年会往上走一个台阶，但在这个台阶上基本上需要至少三年左右的时间，才能再往上爬一个台阶，如果我们假定后面还能爬的话，因为每个区域的人购买力的积累是需要时间的。换句话说，我们2016年就已经进入到这样一个台阶上，指望在现在这个台阶上再往上爬一个新的台阶，我认为是非常困难的。所以，从二线和三四线，我们既使是用非常乐观的方式去看待的话，它也是能维持今年的面积增长很不容易了。

所以，明年我们认为，整个商品房的销售面积应该会有10%的下跌，全国的住宅销售面积能够保持在13亿平米就很不错了。今年是14亿多平米。如果从周期的角度来讲，经济当中最大的一个问题，就是我们依然没有看到一次房地产的回落之后的经济会怎么样，它是没有被验证过的。而这是大家最后的一块不愿意放下的石头。我想，这是未来至少两年左右的时间，我们可能会面对的一个问题。

还有一点我们的财政，我们过去两三年经济的回升，在很大程度上，除了房地产以外，就是基建，我们的基建投资已经连续三年保持在双位数的增长，这个跟政府大量的加杠杆有关系的。大家也能感受到最近的新闻已经谈到，政府对过去几年持续上杠杆带来的一些问题的担忧，所以开始收紧PPP项目审核的标准，同时也停掉了一些城市的地铁项目，这些都反映了政府现在并不希望明年会继续通过过去的这种宽财政的方式来拉动经济。也许呢，可能大家传统意义上认为新一届政府上来会有一个投资冲动，但我们习总书记讲的新时代，新时代意味着一定有新的特征。

所以从总需求的角度来讲，在明年，我认为是真正意义上的去杠杆。过去几年我们讲的去杠杆，其实只是去企业的杠杆，没有去居民的杠杆，也没有去政府的杠杆，恰恰相反，我们的总杠杆还是在往上走的。

而明年的去杠杆，我认为是所有部门的去杠杆，这就意味着明年的融资需求，社会的融资增速会有显著的下滑。实际上在中国所有的经济指标当中，大多数的经济指标都落入到了个位数的增长，包括房地产投资，我们的工业增加值，但只有一个经济指标掉入个位数的增长就是社会融资增长，目前还有13%的增长，它和其他的经济指标不匹配的。

对于一个以消费拉动的经济模式来讲的话，不需要那么高的融资增长。现在有些看法认为说，因为经济有韧性，所以利率需要维持在高位。在我看来恰恰相反，经济有韧性，意味着经济转型成功，意味着我们不会再依托于传统的基建和房地产投资拉动模式来推动经济，你会看见资金的需求会大幅下降，因为新的经济业态不需要大量资金的。在这种情况下，利率是不可能维持在高位的，维持在高位恰恰相反，是因为过去几年我们传统的拉动模式并没有消亡，它依然存在。

大家都担心通胀，因为只要通胀来了之后，所有的资产都很难再有好的表现，中央银行会被动的提高利率，收紧流动性。但通胀呢，大家主要的担心呢，是来自于上游价格的传导，工业品价格的上涨对整个下游的传导。这种传导并不是没有发生，如果我们把它分解开来看的话，我们的PPI同比到了5%到6%水平的时候，它反映在CPI非食品层面上也已经回到了历史的高位，这种传导并不是那么之后的。

为什么没有出现上游的价格涨了多少，而下游价格也涨了多少呢？是因为上游的价格跌了很多，而下游价格没有跌的。实际上真正对于整个服务类价格，很大程度跟房价在走，中国的房价控制住了的话，不会有很高的通胀预期。

最主要的一个原因，还是因为食品价格的负增长，今年是食品价格和非食品价格出现了一个非常大的劈叉。当然食品价格会有一个恢复性的上涨，这在很大程度上是因为今年上半年食品涨幅是显著的低于季节性，明年它只要回到季节性水平的话，就会一个显著的涨幅。比如说猪，猪的存栏量非常低，但今年猪的饲料增长是非常快的，这说明什么呢？说明我们传统意义上看到存栏的统计是有问题的，并没有真实的反映实际猪的供给增长，而且猪粮比仍然高于历史平均水平的。

由于整个养殖行业也是供给侧改革，也是由少数大的企业垄断了，在利润保持相对比较高的情况下，猪的供给不太可能很快收缩的，只是说由于大量的散养退出了渠道之后，使我们看到更多的猪的存栏量的减少，但并不是整体供给减少。

CPI增长同比的恢复，主要是一个基数效应，包括现在油价对整个通胀的影响，在很大程度上跟季节性效应有关系。而且中国在这两年做的最好的是货币得到了控制，过去中国的高通胀基本上还是要伴随着货币的增发，今年货币的增长，最新的数据连9%都没有，而我们GDP民意增长还有10%左右。

全球的经济进入到一个共振的复苏周期，但到底是中国重要，还是世界重要？这是我的问题。如果中国不好了，其他的经济体是否仍然能够继续复苏？我觉得这也是一个问题。因为实际上在次贷危机以前，毫无疑问，全球的火车头是美国，但是在次贷危机以后呢，中国在很多时候的表现是领先于全球的。

比如说中国的这一轮经济的恢复，它是最早触底起来的国家，大概是在2015年的四季度就开始了，而美国和欧洲，一般来讲，顺序上是中国、美国、欧洲最后到日本，这中间大概会有一到两个季度的滞后，包括中国对美国通胀的影响，中国的工业品价格对美国CPI的传导，中国的房地产周期和美国的GDP的民意增长，这两个看似没有任何关联的东西，但实际上也表现出了非常强的一个滞后性，中国的房地产周期对整个全球经济影响是很显著的。

这是中国房地产周期和美国的CPI，大家分析美国的CPI，会分析它的劳动力市场，分析原油价格，我们就抛开这些因素不讲，你会发现美国的CPI也是落后于中国的房地产周期一年时间，甚至美国的投资周期和中国的房地产新开工的周期，也是有关系的。

那么PMI就更明显了，在这一轮当中，中国是比较早起来的，但中国从今年下半年开始，PMI已经不再继续上升了，其他的经济体还在往上走。这是中国的社会融资余额和美国的名义GDP，中国的杠杆周期带动了全球经济的复苏，这是非常重要的。虽然我们看美国，看欧洲，我们承认他有一部分自身的因素，但这些因素跟中国比起来，都不是那么重要。全球的出口贸易是落后于中国的进口，一定是中国的进口先起来，然后再带动全球的出口贸易回升。

这样一个经济结构，如果我们从资产的价格角度来理解，带来一个深刻变化是什么呢？我们做一个大胆的猜测，我们认为如果像过去十年中国的利率是跟随美国的话，也许从今年开始，中国的利率是领先于全球的。你可以看到，在今年虽然大家都在说美国处于加息周期，欧洲开始缩减QE，但全球利率项目最多的是谁呢？是中国，我们一次加息都没有做。全球市场今年只有中国的债券是不挣钱其他任何一个国家今年都不会太差，美国跟年初比还是下降的，欧洲上的也不多。

中国的M2的增速也是掉得最厉害的。今年全世界来讲，谁的流动性最紧张呢？一定是中国。所以大家觉得今年A股走得不错，看整体指数来看，还是落后于世界市场的。这种流动性的紧张带来的结果，就是中国的货币调节已经逐步的收紧，它是领先于整个中国经济的增长。

基于这样的一些分析，我们对于整个资产的看法来讲，首先我们是不看好商品，因为我们认为商品尽管大家有很多从供给侧的角度去解释的理由，但它的趋势还是跟需求有非常大的关系，需求的波动决定了商品的一个方向。

那么在房地产负的销售周期当中，我们很少看到过商品还能出现比较强的上涨，通常它都是下跌的。当然商品里面可能有一些分化，跟消费相关的商品表现会比跟投资相关的商品表现要好，所以像原油，还有一部分的有色，它们的表现比一部分的黑色要强。

那么债券怎么看呢？债券现在面临的一个主要问题在于，尽管经济在边际上有一些放缓的需求，但我们融资需求没有很快的回落。其实我们每次融资需求的调整都是落后于经济的。2013年的经济开始有一些下滑，但2013年的时候，有大量的僵尸企业为了维持它的资金链不断裂，所以它还要大量的借钱。这次我们看到融资需求的下滑也非常缓慢，它在很大程度上，我认为是跟居民的加杠杆有很大关系的。

整个居民需求的下滑，是滞后于房地产周期的，大家可能会认为居民的贷款在前，销售在后，其实不是这样的，是销售在前，贷款在后。所以当房地产下滑的过程中，居民的融资需求不会很快的回落，而居民的融资占到了整个贷款量的一半以上。企业部门呢，我们现在看到一部分企业融资需求的回升主要集中在房地产和基建。这一轮周期和过去周期很大不同，尽管企业的赢利出现了改善，但企业没有显著的增加它的支出。

居民的贷款的增长会是一个什么情况呢？如果明年房地产的销售掉10%的话，反映到整个居民融资增长当中大概会掉3到4个百分点，如果其他的融资增速不动的话，整个社会融资增速就会掉到10%，从13%回落到10%。我们现在GDP名义增长大概11%，所以我们社会融资是高于它的，如果明年政府进一步降低投资比重的话，实际上我认为保持GDP的6.5的增长，根本不需要10%以上的融资，融资增速掉到10%都可以，就像M2增速，过去大家觉得一定要10%以上，现在都在个位数的增长。

所以银行今年谈的是负债荒，说不定明年又开始谈资产荒了。因为我们会看到整个资产端的融资需求，伴随着房地产周期的结束和政府财政的支持力度减弱，会有一个比较明显的回落。

这样就回到了一个中美的利润关系上，实际上大家以前把主要的关注点放在了中国的长端利率，但如果看中国的短端利率和美国的经济周期，你会发现什么特点呢？其实中国的短端利率反而是领先于美国经济周期的，就是说中国的经济实际上是领先于美国的。所以在短端利率上的反映比较快，长端的会比较滞后一些。短端会跟随整个经济变好之后，它的流动性就会开始变得紧张，不管这种流动性的紧张是来自于央行的主动收缩还是来自于实体的主动收缩。

这就是我们的问题，我们在2014年，当时对美国经济非常看好，认为美国会持续加息，实际上2014年全球利率都是往下走的，而且2014年美国的短期利率是持续上升的，整个收益率曲线变得非常平，原因呢，当时中国的地产周期开始。

而且当时美国的名义GDP还往上走了一段时间，但美国的长端利率仍然往下。最近这段时间美国，油价涨了，缩表也开始了，为什么长端利率没有上去呢？倒是中国的利率一直往上走。如果我们认为中国的周期是领先的，那明年会不会出现美国的利率开始往回走一点，中国的利率开始往下走。

债券，我也认为市场结构发生了很大的变化，同时海外的问题也带来了很大的不确定性，但我们还是要回到一个传统的分析框架上。每一次大家都怀疑传统框架的时候，就是传统框架会开始发挥作用的时候。就像股市涨到4000点的时候，总会有人出来说“这次不一样”，其实历史每一次都一样。2014年的时候，大家也会说“不一样”，因为利率市场化了，所以利率是下不去的。就像现在大家会说“因为银行缺钱，所以利率下不去”，任何东西我们相信都是动态变化的，动态变化背后的根源一定是经济层面上的变化。

对于股票来讲，我们总体还是比较乐观，这种乐观一个是从流动性的角度来讲，中国的房地产周期的回落，通常会意味着有相当一部分资金流入股市。同时，如果房地产的融资需求回落，带动利率的回落，也会对理财的收益率产生向下的牵引，这对于一部分的资金流入市场具有推动意义的。当然企业的盈利，今年表现最好的当然是上证50和沪深300。今年盈利增长最快的是中证500，但中证500今年的估值掉了20%，所以今年中证500的指数没有大的增长。

我们看到A股在大多数的时候，各个板块的估值变动是同向的，在出现不同的板块当中完全反向，一次是今年，一次是2013年，都是因为钱荒，但内部出现了非常大的分化，因为2013年创办板在盈利的上升周期，市场总是给予盈利改善确定的板块给予高的估值，而今年正好反过来。但从过去来说，估值不会出现持续的背离。

所以，总体来讲，我们认为市场明年风格上会相对比较均衡的，虽然我们认为大盘股仍然是整个市场的核心资产，但它向上的弹性会开始减弱。而一些今年估值杀得比较厉害的一些中小盘，如果它确实盈利不错的话，可能会有一个修复。

最后落一下题，前面讲的都不涉及到期权。我们的理解呢，其实做大类资产配置，当然宏观确定方向很重要，但没有任何一个人的判断能够百分之百正确，如果一个人能有一半的时候是对的，其实就很不容易了。意味着从衍生品的角度来讲，通过各种衍生品，只是帮助你更好的管理风险，提供一个容错的空间。

比如说放到明年的投资来讲，虽然我们会有一个倾向性，但这种倾向性都有很多不确定性，比如说商品我们如果认为下跌，但我们确实不能忽视供给因素的变化。股票呢，我们虽然继续看涨，但不能忽视全球的流动性明年的不确定性可能会比今年更大，尤其是海外的整个利率，它对于港股的影响有可能比今年要显著，而港股的波动率加大之后，反过来对A股会不会也有影响。

利率呢，有可能明年是预期差最大的，就像2015年看商品，2016年看人民币一样的，但我们也不确定融资需求能以多快的速度回落。实际上放到具体的投资上来讲，其实我们有一个方向性的判断，但它仍然是在一个偏左侧的判断，它落实到投资上会有很多问题。从这个角度来讲，期权给予了我们一些去补一个大致的方向，相对在短期内，我们不用承受有可能损失的机会。

而且目前，以股票为例，整体的波动率处于比较低的水平，如果明年认为中证500会有一些机会，但不知道它短期杀估值会杀到什么程度的话，我们其实可以用一些期权的方式，包括场外期权，现在也有做股票相关的场外期权的方式来表达，我们认为大盘股可能不错，但向上的弹性在下降，小盘股可能有逆袭的机会，但时机不好把握，我们可以通过组合的方式达到更优化的效果，时间的原因，我在这里不细讲了。最后，谢谢大家。

以上内容根据录音整理，未经本人审核。

 

来源 微信公众号：人民币交易与研究