战略资产配置对致力于长期投资的机构投资者而言，既是整个投资过程的第一步，也是所有投资决策中最重要的一步。如果用一句话来概括，战略资产配置是投资者在未来较长的时间维度上（通常是10-50年），所希望持有的股票、债券及另类资产的比例。

 

过去的25年，债券经历了前所未有的大牛市，而股票则遭受了互联网泡沫和次贷危机的两次重创。但随着全球范围内量化宽松政策的结束，越来越多的投资者相信，未来的经济环境与资产收益率将和过去25年大不相同。简单来说，整个世界都面临着结构化的转型，这包括全球化的深入、人口的老龄化以及对自然资源不断膨胀的需求。那么，在这样的背景下，长期投资者又应当如何设计新的战略资产配置方案呢？

 

解决这一问题的关键，是建立一套与长期的经济基本面相一致的资产收益率预测体系。为此，本文从风险溢价的经济学模型出发，推导了各资产在2020-2050年间的预期收益率，试图为机构投资者提供一个适用于未来30年的长期资产配置建议。

 

1.什么是战略资产配置？

 

1）对战略资产配置的理解

 

战略资产配置（Strategic Asset Allocation，SAA）的一个关键特征就是其长期性，目标是设计未来10-50年内的投资方案。在这个时间跨度上，金融危机和经济周期的影响已经不太重要了，资产收益率的长远预期将随一些结构性因素而改变，例如人口增长、政府政策和生产力。

 

与战略资产配置相对应的是战术资产配置（Tactical Asset Allocation，TAA），它是一种中短投资期限内的决策，通常与经济周期和市场情绪相关联，投资者往往会根据经济面消息或技术面指标改变资产组合中的配置比例。

战术资产配置与战略资产配置的最大区别在于，前者假设资产的风险溢价是随时间或者说经济周期变化的。而后者则是基于经济的均衡状态，在这种情况下，资产的风险溢价通常被认为是稳定的，这就为预测各资产类别的长期回报提供了可能。

 

但是，战略资产配置和战术资产配置也不应该被看作是完全对立的。相反，它们应当成为一个固定的长期投资政策下，互补的两个部分。战略资产配置是在给定的经济环境下，基于稳定的风险溢价假设而做出的长期决策。而战术资产配置则允许根据经济周期动态调整，因为风险溢价可能会随着经济周期的波动暂时偏离长期均衡水平。

 

2) 预测资产长期收益率的方法

 

一类流行的资产收益率的预测方法是以历史数据作为未来投资方向的指引，通常也被称作是无条件的。因为该方法只依赖历史收益率，并没有把可能发生的全球性金融危机或经济结构的转变考虑在内。

 

事实上，使用历史数据进行预测的背后隐含着一个非常强的假设，即经济的运行轨迹不仅是平稳的而且是会不断重复的。然而，斗转星移，时移事易，世界在不断地变化，未来20-30年可能面临的经济环境极有可能与80年代以来的大相径庭。其中，一个最明显的变化，就是人口结构的演变。

 

另一类获得资产预期收益的方法被称为是有条件的，认为收益是与经济环境相联系的。因为从经济学的观点来看，资产价格应当收敛于其基本面价值或“内在价值”。这一理论也被称为公允价值法，它意味着，长期来看，金融资产和实物资产的收益率将趋于一致。因此，在利用公允价值法估计资产未来的收益率时，必须首先确定长期的经济基本面情况，随后再建立资产与某些基本面指标之间的关联。

 

公允价值法的具体步骤如下。首先，找出两个有代表性的经济基本面变量，通常是产出增长率和通货膨胀率，为它们构建一个长期的经济情景。其次，在设定的经济情境中，长期的短期利率可由产出增长率和通货膨胀率相加直接得到，而长期的政府债券收益率则可以通过在长期的短期利率之上叠加债券的风险溢价获得。最后，其他资产类别的预期收益率可从各自的特定风险溢价中得出，而特定风险溢价又是与相应的资产类别特征相联系的。整个过程可由如下的流程图描述。

 

 

2 经济基本面的预测

 

经济学意义上的产出（output），也就是众所周知的国内生产总值（GDP），代表了一个国家所有最终产品和服务的名义市场价值。通常情况下，产出在经济扩张期增长强劲，在衰退期则出现收缩。但这种周期效应在20、30或者50年的时间跨度上往往会消失，这就留给所有关注宏观经济的研究者一个异常艰巨的任务——如何描述经济的长期状态。是表现得像一个更长周期的运动，最终向某个长期均衡水平回归，还是始终以一个可量化的速度沿着某种稳定的路径朝某个方向前进？为了回答这一问题，经济学家定义了所谓的潜在产出，来度量经济的生产力容量（productivity capacity）。它代表了经济发展的长期趋势，真实的产出在短期内将围绕其波动。

 

因此，对GDP增长的长期预测就可以转化成对潜在产出的预测，而后者则有着诸多理论模型作为支撑，索洛模型（Solow model）就是其中最著名的一个。

 

索洛模型认为，生产率的增长是由劳动力投入的增长和实物资本的累积所共同驱动的。并且，模型还假定存在要素生产率，它反映了生产率的增长中不能被前两个因子解释的残差部分。根据索洛模型的推导可知，在长期均衡状态下，产出的增长等于劳动力和生产效率的增长率之和。

 

通货膨胀被定义为经济运行过程中，商品和服务价格的上涨。经济学家的共识是，长期的通货膨胀仅仅是个货币现象，与央行的货币政策有关。简单来说，经济中货币的总量应当基于央行认为的与可持续的产出相匹配的通货膨胀率。结果是，央行必须在公众面前建立起对抗通胀的良好信誉。如若不然，公众就会认为，央行会不惜付出通胀恶化的代价，迅速增加货币供给以避免经济的衰退。事实上，全球主要国家和地区的央行都会公布自己的通胀目标，因而可以将其作为长期通胀率的可靠预测。

 

下表是根据上述理论对2020、2030和2050年，部分国家和地区潜在GDP同比增长率和通货膨胀率的预测。

 

 

3 资产收益率的预测

3.1短期利率

 

长远来看，短期利率可由标准黄金定律（Golden rule）给出，即

 

短期利率 = 潜在GDP增长率 + 长期通货膨胀率

 

由此可得，美国的预期短期利率将在2050年达到4.8%，而欧元区与日本则分别是3.8%和2.6%（具体结果见下表）

 

4 债券

 

考虑到风险溢价的来源不同，将债券分成两种类型讨论。

 

发达国家主权债券

 

债券的风险溢价应当随着更高的通胀风险和（或）政府债务风险而上升。其中，通胀风险可由通胀水平的波动率度量，债务风险可由政府的财政结余（government balance）和产出之比度量。这两个变量与真实短期利率结合，共同预测发达国家主权债券的到期收益率。

 

发达国家投资级（IG）、高收益（HY）债券和新兴经济体（EM）主权债券

 

这三种债券的长期收益率都被定义为主权债券的收益率与信用利差的和，而信用利差可通过某些关键变量进行预测。对于发达国家的投资级和高收益债券，关键变量是权益资产的波动率和潜在的GDP同比增长率；对于新兴经济体的主权债券，关键变量是权益资产的波动率和经常账户（current account）与产出之比。

 

下表给出了各种类型的10年期债券的到期收益率及相应的投资回报率。

 

5 股票

 

股票的风险溢价由股息率、股息的增长率和长期的政府债券收益率这三个因素共同决定。因此，可以通过建立风险溢价与后三个变量的联系来进行预测，具体结果见下表。

 

 

6 风险和相关性的预测

 

预期风险

 

如果预期实际GDP与潜在GDP之间的缺口在未来十分有限，且央行有能力控制通胀水平，那么经济基本面的波动就会比较小，从而金融市场的长期波动也会比较小。具体来说，债券的波动率与通胀的波动率高度相关，而股票和信贷市场则会受到GDP和债券波动的共同影响。此外，随着新兴经济体的成熟与发展，可以预期它们的金融市场的波动会在未来趋于下降。

 

可以预见，未来长期的潜在产出增长率和通货膨胀率将低于历史水平。在这个背景下，美国和欧元区的股票市场波动率将从过去十年的19%下降至15%。而新兴经济体随着它们内部市场的不断多元化，可以预期股市波动率会向发达国家逐渐靠拢。

 

美国和欧元区的主权债券的长期波动率将会稳定在5%，新兴经济体债券的波动率则有望从2022年的15%逐步下降至2050年的10%，原因是当这些国家演变为发达经济体后，其信用等级也会随之上升。

 

相关性

 

确定相关性的关键假设是未来较低的通胀水平和全球化的进一步深入，前者对应着股票和主权债之间的负相关性。平均而言，发达国家的股债相关性大约为-20%。投资级债券和主权债有着很高的正相关性，而高收益债券则与股票高度正相关。商品和股票之间的长期相关性为20%，但和主权债不相关。

 

金融市场的全球化大大提升了每个资产类别内部，不同国家或地区之间的相关性。例如，美国与欧元区股票的长期相关性为80%，与二十年前相比上升了一倍。日本及新兴经济体的股票和美国及欧元区的相关性较低，为70%。

 

至于政府债券这个类别，美国和欧元区市场的相关性和股票资产相同，也为80%。同时，日本依然和它们保持着略低的相关性。而在企业债市场上，各国的相关性延续了过去十年的水平。例如，美国和欧元区的高收益债市场，相关性为80%，但它们和新兴经济体的债券市场的相关性则并不高。

 

有关风险和相关性的具体预测结果可参见报告。

 

7 股/债战略资产配置

 

股票与债券的配置比例一直是养老金和长期投资者所面临的一大挑战。在金融危机之前，许多长期投资者都倾向于配置更高比例的股票。例如，60/40的股债比例就被认为是一个良好的长期混合资产配置方案。这种对股票犹如宗教信仰般的狂热和执念在2003-2007的股票牛市中确实获得了丰厚的回报，但随后席卷全球的金融危机让长期投资者不得不重新审视股债的配置策略。

 

事实上，欧洲各国的养老金管理机构在这个问题上也是莫衷一是。比如，法国养老金的76%都投资于债券，而在英国这个数字只有27.1%。又比如，西班牙养老金投资股票的比例只有12.1%，而英国却高达45.8%。总体来看，欧洲国家持有现金、债券、国库券的比例之和在31%到78%之间，平均值为55.3%。相对而言，每个国家内部不同的管理机构在配置比例上虽也有分歧，但远不及国与国之间的差别。

 

以下两图是只考虑发达市场（美国、欧元区和日本）的债券或股票所构成组合的有效前沿。

单独来看，任何一类资产都无法提供一个令人满意的配置方案。债券组合真正“有效”的部分太少，而股票组合的风险又太高。但是，当股票和债券混合后，组合将变得更加有效，分散程度也更高（见下图）。

下表给出了不同的目标波动率水平对应的最优组合中，股票和债券的权重。例如，投资者想要构建一个波动率为5%的组合，那么最优的配置方案是70%的债券和30%的股票；而一个股债均衡（50/50）组合的事前波动率大约为7%。

 

 

 

8 总结与讨论

 

本文提出了一套完整的体系来估计较长周期内，各项资产的投资回报率，为的是获得与这些假设相符的战略资产配置方案。这套方法有两个关键特征。一是完全以宏观经济和定价理论为准绳，推导资产收益率的行为特征。二是使用了一定的统计工具以校准上述两者之间的长期关系，并系统地预测了长期的资产收益率。

 

在资产配置领域，近年来兴起的另一个重要问题是如何选择投资决策对应的期限。事实上，长期投资者很有可能会混淆战略和战术资产配置的定义。出于对金融危机中市场剧烈波动的恐慌，他们中的大多数都倾向于缩短战略资产配置的周期，并且对其组合中的一小部分实施短期的现金管理。本文以为，这一理念是与经济理论相悖的，设计一套与长期经济运行轨迹相一致的战略配置方案还是相当有必要的。而且，它也不应当被频繁修正，除非宏观经济发生一些结构性剧变，例如生产效率的骤降、人口或货币政策的突然转向。从这个意义上来说，战略配置的周期应当比经济周期长得多。

 

不过，同样需要注意的是，战略配置方案的确定并不意味着动态调整就丧失了空间和意义。为了平滑经济周期的变化给战略组合带来的较高波动，战术资产配置也是极具价值的，但其周期应当定位于几个月至两到三年。而其他所有的更短期的判断都应当被视作是市场择时。由此，长期投资者可以建立这样一套混合的长期投资策略：将战略配置的结果作为基准组合，在此基础上根据经济周期进行合理的战术调整。在这个框架下，战术配置与市场择时之间的暧昧关系也得以撇清。不过，这也不意味着市场择时就被排除在了长期投资策略之外，只是为了强调TAA也是基于经济基本面的配置方法。

 

 

来源：海通量化团队