报告摘要：

一、优选各类基金，结合 SAA 策略构建 FOF 组合

从战略资产配置的常用策略来看，主要可以分为买入持有策略、固定比例策略、以及投资组合保险策略。对于不同的市场情况，各个策略的收益将出现较大的分化。本文中，我们根据基金优选构建 FOF 组合主要可以分为四个步骤：基金分类、寻找有效因子、根据有效因子选择基金、以及根据预先设定的 SAA 策略构建 FOF 组合，具体的配置比例结合了海外经验以及 A 股市场的实际情况后确定。

二、基金分类为基金评级基础，根据基金持仓进行基金分类

基金分类是基金评级的基础，只有将具有相同持仓风险、或者是相同风险收益特征的基金放在一起比较，才能保证结果的有效性，因此进行因子测试之前，我们首先对于基金进行分类。在基金分类之前，我们首先根据其存续时间以及最新规模进行初步筛选。随后，我们根据其最新一期的权益类资产的持仓比例和债券类资产的持仓比例，对于待分类基金池中的基金进行重新的分类。

三、根据基金历史业绩数据选择因子进行有效性测试

在基金因子的选择上，我们主要根据基金历史业绩数据进行一定的处理，得到各个因子。我们主要将因子分为 4 个大类，包括收益类因子，风险类因子、风险调整收益类因子、以及基金管理人因子。从测算的结果来看，相同的因子对于不同类型的基金可能具有不同的影响效果，然而对于某一些因子来看，如收益类因子中的历史一月净值收益对于每一类基金的平均 IC 都较高。

四、不同风险风格下，多因子选基均提高了 FOF 组合收益

采用多因子方法选择基金，并结合不同的权重比率来构建 FOF 组合，我们分别得到了保守型、稳健型、成长型、以及激进型 FOF 组合的表现。从业绩表现上来看，成长、激进等高风险风格的指数往往具有更高的收益和波动，而保守、稳健等低风险的相比之下则具有较低的收益和波动。在每一个风格下，利用多因子选基的方法来构建 FOF 组合相比于全市场的平均水平均获得了不同幅度的超额收益。因此多因子选基对于不同风险下

FOF 组合收益率具有一定的提升作用。

一、基于战略资产配置模型的基金优选

 

1.1 战略资产配置模型

战略型资产配置（SAA），也称方向性资产配置（policy allocation），即将资产划拨到不同大类资产中，实际上是决定长期内不同资产目标配置比例的过程。战略性资产配置是根据投资者的风险承受能力，对个人或者机构的资产做出一种事前的、整体性的规划和安排。

有学术研究表明，SAA对于投资组合的表现具有极大的影响，重要程度远甚于个券选择和市场择时。通过SAA，投资组合能在投资限制下与投资目标保持一致，平衡风险和收益，并且能在不同资产类别间得到充分分散，进而降低风险。资产配置是改善组合风险收益特征的一个有效途径，它往往是构建投资策略的第一步。

从战略资产配置的常用策略来看，主要可以分为买入持有策略、固定比例策略、以及投资组合保险策略。其中，买入持有策略确定适宜的资产组合，并长期保持相对较低的交易频率。此策略虽然不能反映环境变化，但起具有最小的交易成本和管理费用，是一种典型的被动型管理方式；固定比例策略保持投资组合中各类资产占总市值比例不变。按照各类资产市场表现做出相应的动态再平衡调整，买入由于价格下跌而导致权重下跌的资产，卖出由于价格上涨而权重升高的资产；投资组合保险策略强调投资人对最大风险损失的保障，该策略将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合的最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产，并随着市场的变动动态调整风险资产和无风险资产的比例，在控制风险的同时不放弃资产升值潜力（CPPI策略就是一种典型代表）。

对于不同的市场情况，各个策略的收益将出现较大的分化。当股票市场表现强上升或强下降趋势时，买入持有策略的表现将优于固定比例策略；当风险资产权重因风险资产收益率上升而增加，而风险资产价格又继续上升时(或者是当风险资产权重因风险资产收益率下降而减少，而风险资产价格又继续下跌时)，则投资组合保险策略的表现将优于买入持有策略；当股票市场处于震荡波动之中时，固定比例策略和投资组合保险策略的表现均可能优于买入持有策略。

战略资产配置模型流程主要可以分为三步：首先，根据全球以及国内的宏观环境进行分析，宏观分析包括：经济前景、供求因素、市场估值、政治前景、通货膨胀等等；然后，根据投资者的偏好构造模型中资产配比，既利用投资组合理论选择模型求解EFP（有效前沿）；最后，定期进行配置的跟踪和调整，并给出下一个时间段内具体的投资策略。

1.2 通过基金优选构建 FOF 组合

本文中，我们根据基金优选构建FOF组合主要可以分为四个步骤：基金分类、寻找有效因子、根据有效因子选择基金、以及根据预先设定的SAA策略构建FOF组合。

具体来看，由于我们认为对于不同类型的基金而言，驱动其业绩收益的影响因素可能会有所区别，因此在寻找有效因子之前，我们首先对于基金进行分类，并在此基础上对于每个分类分别进行因子的测试。而后我们将根据每类基金的有效因子进行基金的筛选，并最终根据不同风险风格下的配置比例构建FOF组合。

在配置方案上，我们借鉴了标普道琼斯目标风险系列指数（S&P Target Risk Series Index）的风格，该指数将投资风格分为保守型、稳健型、成长型、以及激进型。对于不同风险风格的指数，其股债配置比例也有所差别。对于风险较大的激进型指数，其配置中80%为股票、20%为债券；而对于风险较小的保守指数，其配置中30%为股票、70%为债券。

从不同风险风格的指数的具体走势上来看，成长、激进等高风险风格的指数往往具有更高的收益和波动，而保守、稳健等低风险的相比之下则具有较低的收益和波动。

结合国内市场情况来看，我们同样以股票和债券作为资产进行配置，在SAA的策略选择上，我们参考标普道琼斯目标风险指数的模式，采用固定比例的方式进行资产权重的分配。考虑当前到我国市场上混合型基金的规模较大，因此在确定配置比例是，我们在股票型基金、债券型基金之外，将混合型基金也纳入我们的FOF基金组合之中。

二、基金筛选以及分类

 

2.1 公募基金分类以及市场规模情况

基金分类是基金评级的基础，只有将具有相同持仓风险、或者是相同风险收益特征的基金放在一起比较，才能保证结果的有效性，因此进行因子测试之前，我们首先对于基金进行分类。

Wind基金投资范围分类主要依据为基金招募说明书中所载明的基金类别、投资策略以及业绩比较基准为基础。其中，股票型基金的定义为：以股票投资为主，股票等权益类资产占基金资产比例下限大于等于80%；债券型基金的定义为：以债券投资为主，债券资产+现金占基金资产比例下限大于等于80%；混合型基金跟据资产投资比例及其投资策略再分为偏股型基金（股票配置比例50%-70%，债券比例在20%-40%）、偏债型基金（与偏股型基金正好相反）、平衡型基金（股票、债券比例比较平均，大致在40%-60%左右）和灵活配置型基金（股债比例按市场状况进行调整）。

根据wind分类以及统计数据，截至2016年年底，我国公募市场上总计有：股票型基金632只，规模总计6432.59亿元；混合型基金1771只，规模总计20956.11亿元；债券型基金942只，规模总计17867.55亿元。

从近几年我国市场的基金规模变化情况来看，近三年以来，各类基金的数量每年都保持正增长；规模上，股票型基金和混合型基金的规模在2015年达到最高点，2016年有所回落，而债券型基金的规模近五年连续上升，2016年年末达到近1.8万亿元，相比2015年年末增幅约150%。

2.2 基金筛选以及分类标准

在基金分类之前，我们首先进行基金池的筛选。我们从Wind数据库选出所有的股票型、债券型、以及混合型基金。

由于FOF对于持有子基金的规模以及存续时间也有一定的要求，其正式指引中规定：除ETF联接基金外，基金中基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于1年，最近定期报告披露的基金净资产应当不低于1亿元。因此在筛选时，我们剔除存续时间不足一年，或者最新规模不足1亿人民币的基金。随后，由于我们希望优选基金来获得更加的收益，因此我们剔除以被动管理模型进行管理的指数型基金，最终得到每期待分类的基金池。

对于待分类的基金池，我们根据其最新一期的权益类资产的持仓比例和债券类资产的持仓比例，对于待分类基金池中的基金进行重新的分类。具体操作上，我们根据每一期能够得到的最新的基金仓位，结合Wind的基金分类进行基金的重新分类。

如果Wind股票型基金的最新一期的股票持仓比例超过80%，则仍然将其分类为股票型基金，如小于80%，则将其剔除；如果Wind债券型基金的最新一期的债券持仓比例超过80%，则仍然将其分类为债券型基金，如小于80%，则将其剔除。

对于Wind混合型基金，如果其最近持仓是明显偏股的，则我们将其重新分类为股票型基金；如果其最近持仓是明显偏债的，则我们将其重新分类为债券型基金；如果其最近持仓之中，股债的比例比较平衡，则我们将其仍然分类为混合型基金。

在分类之后，我们得到了每一期重新分类之后的基金池，下一步我们将对于各类基金进行因子测试，来研究驱动各类基金业绩收益的影响因素。

2.3 分类后各类基金数量以及平均仓位

 

在分类之后，从分类结果来看，经过上述标准分类之后，多只wind混合型基金被重新划分为股票型基金和债券型基金，说明在Wind混合型基金中，多数基金在权益类资产和债券类资产的配置比例上存在明显的偏移。

平均来看，每期的待选基金中的股票型，混合型，债券型基金分别有360只、68 只、483只。从数量的变化趋势上来看，分类后混合型基金的数量相对比较稳定，而分类后的股票型基金和债券型基金数量则整体呈现出一个上升的趋势。

从分类之后的各类基金平均仓位来看，每期的待选基金中的股票型基金的仓位为88.68%；债券型基金的仓位为128.50%；对于混合型基金，平均股票仓位为60.21%；平均债券仓位为32.18%。

从仓位的变化趋势来看，分类后的股票型基金和债券型基金的仓位比较稳定，分类后股票型基金的仓位始终在90%附近，混合型基金的股票仓位以及债券仓位分别在60%和35%附近；而分类后的债券型基金的仓位近年来则整体呈现出一个下降的趋势。

三、基金因子有效性测试

3.1 基金因子选择

对于分类之后的基金池，我们对于每一个基金类别进行因子的测试，来寻找对于不同类别的基金，驱动其业绩收益的主要因素。

在基金因子的选择上，由于基金的非业绩数据更新频率较低，因此我们主要从基金的历史业绩入手，根据基金历史业绩数据进行一定的处理，得到各个因子。我们主要将因子分为4个大类，包括收益类因子，风险类因子、风险调整收益类因子、以及基金管理人因子。

其中收益类因子包括：历史三月净值收益、历时一月净值收益；风险类因子包括：历史三月波动率、历时一月波动率、历史三月最大回撤、历史一月最大回撤；风险调整类因子包括：历史三月夏普比率、历史一月夏普比率、历史三月索提诺比率、以及历史一月索提诺比率；基金管理人因子包括：历史三月基金管理人择时能力、以及历史三月基金管理人选股能力。

在基金管理人指标上，我们使用经典的二次超额收益模型：又称T-M模型，由Treynor和Mazuy（1966）首次提出，这也是首次对基金的择时能力进行分析。回归模型如下：

r p  - r f= a + b ( rm  - r f  ) + g ( rm  - r f  ) 2  + e

其中rp为基金收益，rm为市场基准组合的收益，rf为无风险收益。α反映了基金的选股能力，γ反映了基金的择时能力。

在基准的选择上，对于分类之后不同类型的基金，我们采用不用的基准进行拟合，具体选择上：选择沪深300指数作为股票型基金收益基准；选择中证全债指数作为债券型基金收益基准；选择沪深300指数*50%+中证全债指数*50%作为混合型基金收益基准。

3.2 因子有效性测试

在因子有效性的测试上，我们使用IC作为度量因子有效性的标准，并采用月度作为测算的频率。在每个月月底，我们对于每一个基金类别，计算其因子值与下期基金净值收益率之间的相关系数，并对每期数据取平均，得到每一个因子对于每一类基金的平均IC值。

测算细节：

基金选择范围：每期待选基金池

基金分类：股票型、债券型、混合型

换仓周期：1个月

所选因子：收益类因子、风险类因子、风险调整类因子、基金管理人因子等12个因子

测算区间：2014.1.1-2016.12.31

从测算的结果来看，相同的因子对于不同类型的基金可能具有不同的影响效果，然而对于某一些因子来看，如收益类因子中的历史一月净值收益对于每一类基金的平均IC都较高，因此从短期来看，基金在月度的收益上可能具备一定的动量效应，既近期业绩收益较好的基金，在下一期的收益排名也可能相对靠前。

从单因子选基的角度来看，每期我们通过收益类因子中的历史一月净值收益来选择分类后的股票型基金以及混合型基金，所得到的回报水平就超过了全市场的平均水平。

四、不同风险风格下的多因子 FOF 组合

 

4.1 不同类型基金的因子选择

对于不同类别的基金，我们根据上一节中因子IC测试的结果，选择IC较大的因子，选用不同的基金因子来构建FOF基金组合，并每个月进行调仓。

对于股票型基金，选择：历史1月收益，历史1月最大回撤，历史1月夏普比率，历史1月索提诺比率，以及管理人择时能力；对于混合型基金，选择：历史1月收益，历史1月夏普比率，历史1月索提诺比率，以及管理人择券能力；对于债券型基金，选择：历史1月收益，历史1月波动率。

在多因子FOF组合的构建上，我们使用IC作为度量因子有效性的标准，并采用上表中的因子来选择各个类型的基金。在每个月月底，我们对于每一个基金类别，我们根据其因子得分，选择多因子得分前20%的基金，并结合预定的资产权重进行配置。

测算细节：

基金选择范围：每期待选基金池

基金分类：股票型、债券型、混合型

FOF组合风格分类：保守型、稳健型、成长型、激进型

换仓周期：1个月

所选因子：对于不同类型的基金，选择不同的因子

因子加权方式：等权

持仓：选择每一类基金中，多因子得分前20%的基金进行等权配置

测算区间：2014.1.1-2016.12.31

4.2 多因子 FOF 组合表现

根据上一节中的方法进行多因子择基，并结合不同的权重比率来构建FOF组合，我们分别得到了保守型、稳健型、成长型、以及激进型FOF组合的表现。从业绩表现上来看，成长、激进等高风险风格的指数往往具有更高的收益和波动，而保守、稳健等低风险的相比之下则具有较低的收益和波动。

五、总结

从战略资产配置的常用策略来看，主要可以分为买入持有策略、固定比例策略、以及投资组合保险策略。对于不同的市场情况，各个策略的收益将出现较大的分化。本文中，我们根据基金优选构建FOF组合主要可以分为四个步骤：基金分类、寻找有效因子、根据有效因子选择基金、以及根据预先设定的SAA策略构建FOF组合，具体的配置比例结合了海外经验以及A股市场的实际情况后确定。

基金分类是基金评级的基础，只有将具有相同持仓风险、或者是相同风险收益特征的基金放在一起比较，才能保证结果的有效性，因此进行因子测试之前，我们首先对于基金进行分类。在基金分类之前，我们首先进行基金池的筛选。我们从Wind数据库选出所有的股票型、债券型、以及混合型基金，根据其存续时间以及最新规模进行初步筛选。随后，我们根据其最新一期的权益类资产的持仓比例和债券类资产的持仓比例，对于待分类基金池中的基金进行重新的分类。

在基金因子的选择上，由于基金的非业绩数据更新频率较低，因此我们主要从基金的历史业绩入手，根据基金历史业绩数据进行一定的处理，得到各个因子。我们主要将因子分为4个大类，包括收益类因子，风险类因子、风险调整收益类因子、以及基金管理人因子。从测算的结果来看，相同的因子对于不同类型的基金可能具有不同的影响效果，然而对于某一些因子来看，如收益类因子中的历史一月净值收益对于每一类基金的平均IC都较高，因此从短期来看，基金在月度的收益上可能具备一定的动量效应，既近期业绩收益较好的基金，在下一期的收益排名也可能相对靠前。

采用多因子方法选择基金，并结合不同的权重比率来构建FOF组合，我们分别得到了保守型、稳健型、成长型、以及激进型FOF组合的表现。从业绩表现上来看，长、激进等高风险风格的指数往往具有更高的收益和波动，而保守、稳健等低风险的相比之下则具有较低的收益和波动。在不同的风险风格下，我们将多因子选择的效果与全市场基金的平均水平作比较。从具体数据上可以看出，在每一个风格下，利用多因子选基的方法来构建FOF组合相比于全市场的平均水平均获得了不同幅度的超额收益。因此多因子选基对于不同风险下FOF组合收益率具有一定的提升作用。

来源：广发证券 金融工程

免责声明：本报告为网络途径采集获取，版权归原作者所有，如有侵权，请告知我们删除。