固定风险额度下，alpha-beta 合成策略优于单一策略

对于任意两个有效的 Alpha 策略和 Beta 策略，在给定的跟踪误差（或者偏离风险）额度下，alpha-beta 合成策略的风险调整后收益，通常优于任意一个单一策略。

一个最直接的例子就是行业内选股的 Alpha 策略，与行业配臵 Beta 策略。只要两个策略都是有效的，那么将两个策略合成，通常会比任意单一策略的风险调整后收益要高。这是因为在绝大多数情况下，Alpha 策略与 Beta 策略的相关性非常接近于 0。

在同样的风险暴露下，Alpha-Beta 合成策略的风险调整后收益更具有吸引力。

动态风险管理：牺牲少量长期收益，有效降低最大回撤

如果将基金平均收益水平视为基准，存在 FOF 的配臵方法，使得该 FOF 可以收敛于(或者至少不亚于)这个基准。那么，在现有 Alpha 策略和 Beta 策略均相对基准回撤的前提下，FOF 则具有了相对的配臵价值。

此类 FOF 是对现有策略的补充，对降低相对排名的回撤具有重要的作用。

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市场参与者的博弈

对于风险厌恶的基金经理，在所关心的时间尺度下，首先来判断 FOF 基准配臵和已有策略之间哪个更具有优势。如果 FOF 基准更具有优势，则配臵 FOF，优先降低风险；如果策略更具有优势，则配臵 Alpha 和 Beta 策略，优先提高收益。策略的配臵比例通过“固定风险额度下的收益最大化”来解决，得出的投资组合为风险调整后收益最优的投资组合。

投资摘要

市场参与者之间的博弈是一个很重要的课题。本报告以基金的相对排名为基准研究对象，分析了对于不同风险偏好的市场参与者，特别是风险厌恶者的理性投资决策。

假设市场参与者拥有三类资产可供投资：

1.Alpha 策略；

2.Beta 策略；

3.基金。

市场参与者可以分两步改善收益风险比：

1.通过静态风险管理实现同等风险条件下，收益水平的提升。充分使用 Alpha策略和 Beta 策略；

纯 Alpha 策略的年化相对沪深 300 的超额收益为 13.4%；期间最大的超额收益回撤为 5.3%。风险调整后收益为 2.52。

Alpha-beta 复合策略的年化相对沪深 300 的超额收益为 16.2%；期间最大超额收益回撤为5.2%。风险调整后收益为 3.12。

2.通过动态风险管理避免相对排名的大幅度下滑。重视投资基金对于降低回撤的重要性。

通过平衡 FOF（基金平均收益基准）、Alpha 策略、Beta 策略的投资，以牺牲少许的长期收益为代价，有效降低了最大回撤，即相对排名大幅下滑的风险。

投资的目标

股票投资者的目标

股票投资者的行为，是对未来可能引起股价变化的各种因素做出预测。所有的预测可以分为 Alpha 策略和 Beta 策略两个部分。

投资者的目标通常包括两个方面：

1.最大化可实现的收益；

2.最小化所承担的风险。

对于基金经理人，相对排名也是一个重要的目标。

基金的短期（1 个月）、中期（3 个月）、长期（1 年）业绩状况本报告对于 2008 年 10 月以前发行的普通股票型基金，近 5 年来的业绩平均水平做出了统计。基准采用沪深 300 指数，基金业绩采用相对沪深 300 的超额收益表示，平均水平采用中位数的方式进行统计。结果如下：

普通股票型基金的中期收益，与沪深 300 指数的收益有一定的差异性。自从2008 年 9 月以来，二者的 3个月滚动累计收益水平均在[-30%，30%]之间波动。基金 3 个月滚动的平均超额收益大致在[-10%，15%]之间摆动。

普通股票型基金的长期收益，与沪深 300 指数的收益有显著的差异。自 2008年 9 月以来，二者的 1 年滚动累计收益水平均在[-40%，110%]之间波动。基金1 年滚动的平均超额收益大致在[-15%，20%]之间摆动。

以 1 年投资目标为例。如果投资者在未来 1 年相对沪深 300 的预期超额收益在20%左右，假设策略的信息比率（IR）为 3~4 的水平；那么，暴露 5%~6%的偏离基准风险即可达到这一目标。下面章节将具体讨论固定风险额度的策略分配问题。

静态风险管理：固定风险额度下，超额收益的最大化

与策略对应的，风险也可以分为系统性风险（Beta）和主动风险（Alpha）两部分。这里做出 3 项假设：

1.假设我们要对 6%的偏离风险做分配；

2.假设我们现有的 Alpha 策略为国信量化 1 号（量化 1 号由 ROE、多因子、GARP、CANSLIM 四个 Alpha 策略的组成）；

3.假设我们现有的 Beta 策略为国信投资时钟（行业配臵策略）。怎样将这 6%的风险分配给 Alpha 和 Beta 策略，就是核心的问题。

纯 Alpha策略：国信量化 1号

纯 Alpha 策略，即要尽可能地对冲掉系统性风险，1 年滚动 beta 尽量接近 1，使得绝大部分偏离风险来自于主动风险，并将主动风险控制在 6%以内。对于中国 A 股市场，纯 Alpha 策略的 IR（即信息比率）可以做到 3 以上。

纯 Beta策略：国信投资时钟

纯 Beta 策略，控制系统性风险在 6%以内，策略 1 年滚动 beta 与沪深 300 指数要有显著的正相关，使得绝大部分偏离风险来自于系统性风险，主动风险要尽可能接近零。对于中国 A 股市场，纯 Beta 策略的 IR（即信息比率）大约在1 左右。

Alpha-Beta复合策略：国信量化 1号的行业多空策略

国信量化 1 号是纯粹在行业内选股的 Alpha 策略；国信投资时钟是纯粹的行业配臵策略。在行业标配的基础上使用国信量化 1 号策略，再使用国信投资时钟策略，对标配的行业权重叠加行业多空调整。控制总偏离风险在 6%以内，IR可以做到 4。

将 Alpha 策略与 Beta 策略合成，导致 IR 的提升其实并不出乎意料之外。因为在绝大多数情况下，Alpha 策略和 Beta 策略本身就具有很好的独立性。要验证这一点，其实只需对比“国信量化 1 号”和“国信投资时钟”的累计超额收益净值图，便可有概念性的了解。

至于 Alpha 策略和 Beta 策略各自分配到多少比例的问题，可以借助有效前沿（Efficient Frontier）这一概念来解决。一般而言，在不考虑杠杆的情况下，在Alpha 与 Beta 复合策略的有效前沿上，Alpha 策略和 Beta 策略各自所对应的风险占比均介于（0，1）之间。

Alpha-Beta 复合策略，比单纯 Alpha 策略在 beta~指数的相关性上有了显著地提升。国信量化 1 号 Alpha 策略的 1 年滚动 beta 与指数相关性为 0.36；而国信量化 1 号多空策略的 1 年滚动 beta 与指数相关性提升至 0.60。在总偏离风险相同的情况下，Alpha-Beta 复合策略的投资组合，在 beta 的预测性上有了实质的提高，从而进一步提升了总策略的收益风险比，提高了 IR 的水平。

动态风险管理：与基金业绩挂钩的风险决策机制

上面给出的是固定总偏离风险额度下，优化风险调整后收益的例子。如果将基金的相对排名纳入重要的考量因素之一的话，业绩基准就不再是沪深 300 指数，而是需要考虑相对排名水平。因此，需要引入与基金业绩水平挂钩的风险决策机制。

将相对排名的 50%作为基准，假设可配臵的资产工具包括基金（类似 FOF 的投资行为）、自身的 Alpha 策略和 Beta 策略。考虑到基金平均收益水平是随着时间变动的，如果从风险厌恶者的角度出发，在考虑 Alpha 和 Beta 策略的分配问题之前，首先需要确定的是基金（偏离风险=0）和策略（偏离风险>0）之间要如何配臵。

例如以 3 个月滚动的基金平均收益作为基准，如果 Alpha-Beta 复合策略相对基金平均水平的 3 个月滚动超额收益为负值，那么投资基金比投资自身的Alpha-Beta 策略本身更具有优势。具体实施方案如下，从 T+1 交易日起的这段时间内，投资业绩处于中位数的基金（由于本文不涉及 FOF 的策略研究，故简化处理），直到已有的 Alpha-Beta 策略相对基金 3 个月滚动的平均水平恢复优势之后的 T+1 个交易日为止。下面即为动态风险管理与固定风险额度下使用Alpha-Beta 策略的比较。

上述结果显示，如果采用动态风险管理可以有效地避免过大的回撤（注意这里的基准是基金平均收益水平）。特别是在 2010 年 8 月，2013 年 3 月到 8 月这段时间内，有效地防止了坚持使用 Alpha-Beta 策略而导致的基金排名在短期内的大幅度下滑。

从这个例子也可以看出，投资基金的基金（FOF 的行为）在某些时间段内，是非常好的控制相对排名风险的工具。动态风险管理可以通过较小的长期收益作为代价，换得相对排名的稳定性。

结论与讨论

从市场参与者博弈的角度来看，收益相对排名的提升至少依赖于三个方面：

1.Alpha 策略的风险调整后收益；

2.Beta 策略的风险调整后收益；

3.当 Alpha策略和 Beta策略均回撤时的风险管理，例如投资表现在中位数(或者以上)的基金。

关于策略的合成：两个策略合成之后绩效的提升，部分取决于两个策略的相关性。很多时候，我们只能通过先验的方法来估计。而逻辑上如果有更充分的证据支持，则会提升分析的可靠性。

Alpha 和 Beta 复合策略的本质是多策略的合成。但是将 Alpha 策略与 Beta 策略合成时，有一个特殊的性质，就是 Alpha 和 Beta 的相互独立性。这一点使得风险调整后收益更容易获得提升。也使得通常 Alpha 策略和 Beta 策略所组成的有效前沿是落在（0，1）范围内取值的 Alpha-Beta 线性组合当中。

关于固定风险额度的收益最大化：本报告使用国信 Alpha 量化 1 号和投资时钟策略分别作为 Alpha 策略和 Beta 策略示例，在相同的总风险暴露下，展示了将两部分策略合成后，无论是从 IR 还是从风险调整后收益角度，均有显著的提升。关于动态风险管理：对于极度厌恶风险的相对排名导向的投资者，可以采用动态风险管理的方法，考虑 Alpha 策略、Beta 策略、基金三者构成的投资池，以达到排名稳步推进的目的。

注意到本报告并不涉及仓位的研究。上述所有推论都是基于 100%的仓位基础上得到的结果。