导读：

 

从今天起，老才将在开篇撰写学耶鲁做投资的连载，欢迎各位朋友跟老才一起领略耶鲁大学的美丽风光，更重要的是学习了解耶鲁捐赠基金的前世今生，以及已成投资圭臬的资产配置方式。

 

开篇：美丽的耶鲁 捐赠基金的守护

 

可以说，耶鲁大学很美，你会仿佛感觉来到一个不同的世界，古老建筑雄伟、庄重、典雅与宁静，建筑上面的人物雕像栩栩如生，精美有趣。自然美景与建筑交相辉映，把整个校园点缀得格外秀丽，可以直观感受耶鲁300多年的悠久历史和浓厚的人文气息。

 

耶鲁大学跟哈佛、斯坦福在全世界享有盛誉，除了有顶尖的师资力量外，也依赖于高额的教学经费投入。这些私立学府的运营资金主要依靠社会捐助以及校产基金的投资收益。

 

但在所有的校产基金中，耶鲁捐赠基金以过去20年13.9%的年化收益堪称翘楚，其经理人DavidSwensen（大卫·史文森）的“先锋投资”理念更成为许多投资人的信奉所在。

 

在我研究耶鲁投资之前，并不清楚原来耶鲁是这么能赚钱的一个学校。耶鲁在2014财年，学校是从2013年7月1日到2014年6月30日计算，共实现了31亿美金的收入。

 

通过分析耶鲁的收入构成，你会发现很有意思。假设学校是一个企业的话，它的主营业务教育，收入应该是学费。但耶鲁的收入构成里面，排名第一的占比最高的却是捐赠基金的收入。捐赠基金贡献了10亿美金，占总收入的三分之一。

 

其次是医药服务、拨款和合同收入。这个拨款的话就相当于什么呢？是政府给的预算。然后净学费和赠予。

 

再给大家科普一下，美国的这些名校都是差不多的。这里有个十年前的数据参考一下，你可以发现在美国像哈佛、普林斯顿和耶鲁这些大学，学校的平均的历史都已经超过300年了，他们的捐赠基金规模在十年前就已经超过了100亿美金。

 

所以说，这些学校怪不得门槛很高，因为这些学校的学生每个人平均拥有125万美金的捐赠基金，可以享受这个基金创造的优越科研教学环境。这只还是耶鲁10年前的数据，现在这个捐赠基金已经239亿美金了，规模更大。

 

连载二 | 从桥港大学的沦落看捐赠基金的价值

 

为什么在美国大学里面，捐赠基金的地位这么重要？根据耶鲁捐赠基金的掌门人大卫·史文森的研究，捐赠基金做的好坏及规模大小，跟这个学校做的质量是挂钩的，是正相关关系。越是名牌的大学，它的捐赠基金规模越是大，投资收益越好。

 

 

同时，大卫·史文森还举了个反面教材。在美国曾经有个很知名的大学叫桥港大学，曾经备受世人尊重，高峰时在校学生有9000多人，但当时并没有设立捐赠基金，学校的主要收入来自学费等。

 

1991年，因美国形势不好，学校陷入财务困境，学生人数不足4000人。因没有捐赠基金的收入，学校捉襟见肘，已影响到整体的教学。而在之前，有个被认为是“邪教”的“世界和平教授学会”打算捐助桥港大学，但学校拒绝了。学校感觉要是拿了这个组织的钱，学校将永不翻身了。

 

但随着学校财务危机蔓延，1992年在万般无奈之下桥港大学接受这一组织的捐助。作为条件，学校校训里面就写了一句话，要成为“所有有志于实现国际和平和理解的大学的基地”。这个校训一加，学校被“万夫所指”，称原本是一个备受世人尊重的学校，为了获取资金而将控制权拱手让于一个自封为救世主的宗教狂。

 

桥港大学终结的故事说明，大学延续和发展跟稳健的财务基础密不可分的。假设它有一个比如像耶鲁这么有投资能力的捐赠基金的话，它就不会遇到这样的情况。

 

打一个比方，就像很多企业一样，运营良好的时候很赚钱，比如说像曾经的光耀地产一样。但遇到周期性的波动时，资金链就会很紧张。如果假设之前投了几个亿的PE，说不定还能度过危机，但是如果没有，全放在实业里面的话，这家企业可能就会因为一次周期性的波动，使所有过去的财富付之东流，这样的案例举不胜举。去年的山西、河南、四川，很多企业都是这样的。

 

所以大家思考一下，说明在美国的名校背后，都有非常能赚钱的能够长期保值增值的捐赠基金。它是美国之所以能够诞生这么多名校的一个很重要的基因。

 

连载三 | 揭开耶鲁捐赠基金面纱及核心挑战

 

到底耶鲁捐赠基金有多牛呢？它除了能够获得非常高，相对比较高的回报之外，还有一个特点，就是在过去20年中，只有一年的收益是负的，也就是基本上没有人能幸免的年份就是2009年。

 

但是大家想一下这个1993年到去年这个20多年时间里面，穿越周期成为这支基金的特点。作为全球化配置的耶鲁捐赠基金，它至少穿越了1997年亚洲金融危机，2000年的美国互联网泡沫破灭。2003年和2004年新兴市场的SARS危机，然后2007年到2009年的金融海啸，2010年到2012年的欧债危机等等。

 

所以耶鲁能在这么错综复杂的经济、政治环境下取得这个成绩是很难的。它牛的地方，除了赚钱多，绝对额大，一年能挣四十亿美金以外，能够穿越周期是很重要的一点。

 

另外，很多的捐赠基金都会用标普500作为它的业绩基准（benchmark）。我们可以看到耶鲁跟哈佛是齐名的，但耶鲁的收益还稍微略胜一筹，而且它针对标普的波动率更低一些，标普的波动率年化标准差是17%，而耶鲁是12.6%。

 

你会发现，捐赠基金的收益有超额收益，但是它风险又相对低。所以它违背了风险收益正相关的规律，它是一个神奇的存在。那你会想它是怎么做的？

 

 

如果你有时间去研究耶鲁的年报会发现，想实现低风险高收益其实是蛮难的。它至少面临着四大挑战：

 

第一个是通胀。这是所有基金面临的问题，但耶鲁的通胀率更高，它面对的通胀至少要比一般的通胀率高出一个百分点，这是因为它特殊的产业背景决定的。就好比富裕人群的通胀率要比一般的人高是一样的道理。

 

第二个是较高的支出目标。比如2014年财报目标支出比例是5.25%，2015年要支出11亿美金。这是什么意思呢？就是基金正常运作的时候，每年要拿出收益的5.25%用来分配，这是很难的，在全球市场没有哪个产品是保证给你5.25%的年度分配。

 

第三个是波动率不能太高。你去年给了耶鲁十亿，今年说给五亿，明年说给二十亿，这种波动太大肯定不行，因为耶鲁需要这些资金做对应的安排，用于教学或者科研等等。

 

第四个是本金的安全。这也是投资人包括捐赠人普遍的诉求。

 

连载四 | 耶鲁捐赠基金资产配置之术

 

对于耶鲁捐赠基金而言，如何要实现抗通胀、较高的支出目标、保持低波动率和本金安全的四大挑战呢，耶鲁的应对策略是哪些呢，这就要真正检验基金管理人的资产配置能力。

 

总体而言需要坚守最重要的三条：

 

1.通过重仓私募股权投资（PE），来提升收益性，同时放弃了部分流动性的要求。

 

2.加大绝对收益投资工具（对冲基金）的配置比例，在兼顾流动性的基础上，追求稳健回报。

 

3.以较高的比例配置于房地产和自然资源，来抵御核心风险和通胀，追求稳健增值。

 

通过重仓PE，牺牲流动性换取收益金。兼具流动性和稳健回报的资产，就是对冲基金。耶鲁的里面叫什么呢？叫绝对收益投资工具，这个被喻为耶鲁捐赠基金的ATM机，随时可以提现。为抵御核心风险金融危机，抵御通胀它要配置比较高的比例在地产和自然资源。比如核心地段写字楼及水电煤气公司等，这些都是可以跨周期的稳健的资产类别。

 

核心配置原则：

 

摘自耶鲁捐赠基金年报：

 

在为当前学校运营提供资源的同时，还要保证捐赠基金能产生高额的回报，导致基金的投资标的不断向股权类资产靠拢。

 

对于通胀问题上的担忧使得基金的投资选择逐渐远离固定收益类产品，并慢慢向股票衍生品工具靠拢。

 

因此，95％的捐赠基金的投资都用于了能够产生与股权类投资产品相近投资回报率的投资产品。

 

 

首先，私募股权投资是极具吸引力的，长期的，收益共享，风险共担的投资标的。耶鲁捐赠基金在私募股权投资组合的投资包括风险资本的投资（VC）以及杠杆并购。耶鲁大学计划中的31.0%的私募股权投资比例远高于其他教育机构大约10%的平均投资比例。

 

耶鲁捐赠基金的投资策略强调的是追求分享潜力企业的成长价值。那些与耶鲁的投资策略相符合的公司紧密联系在一起合作，从根本创建出更有价值的机构，其次才是捐赠基金期待利用金融工程的方法来产生投资回报。

 

过去20年里，耶鲁的PE投资已经赢得每年36.1%的惊人回报。它的策略是分享潜力企业的成长价值，比如诺亚财富就是一个案例。诺亚2007年的时候获得了红杉资本的注资，2007年诺亚一年才做十个亿的业务，去年就做了634亿，这就是成长。

 

其次，耶鲁投资绝对收益投资工具，也就是对冲基金，使得捐赠基金的资产配置更加多元化，绝对收益标的的投资是寄期望于通过开发利用市场的低效来获得长期稳定的回报。

 

该投资策略可以划分为两大类：事件驱动型和价值驱动型。事件驱动型主要通过特殊的公司事件，例如合并、分拆、破产或重组，来获得目标价格。价值驱动型则是利用在不同经济条件下，不同资产或证券有着不同的价格，以对冲的方式来赚取差价，获得收益。

 

如今，在耶鲁捐赠基金中，绝对收益的投资比例占了20%，略低于使用同样投资策略的其他教育机构，平均23.3%的投资比例。

 

自基金成立以来，基金的投资回报率超出了预期，达到了每年10.6％的回报率，其年回报率与国内股票和债券市场相关性很小。

 

第三，投资在房地产领域使得整个捐赠基金的投资标的更加多元化。在不牺牲预期收益的前提下，在房地产领域投资产生的稳定的收入使得整个基金自然拥有了对冲不可预期的通胀的能力。

 

耶鲁捐赠基金长期在房资产领域的投资比例达到17%，远远超过其他捐赠基金平均4.2%的投资比例。尽管房地产市场有时会产生巨大的周期性回报，但是也会导致这种投资标的定价低效以及阻碍优秀的基金经理通过增加价值来获取高额的预期回报。

 

过去20年里，耶鲁捐赠基金已经产生了17.5%的年化回报率。

 

我们详细了解耶鲁捐赠基金的资产配置，但如何取得长期优异的投资回报，显然不是坐享其成的，而是蕴含着更为深刻的投资逻辑。下面将深度解析耶鲁捐赠基金斩获超额收益的秘诀。

 

连载五 | 10年多赚84亿美金的秘诀一：构建组合

 

耶鲁捐赠基金已经取得了长期优异的投资回报。在过去的十年时间里，一直到2014年6月30日，捐赠基金取得了年化11%的回报率，扣除各项费用后，捐赠基金的表现超过了美国国内股票年化8.4%的增长表现和美国国内债券年化4.9%的表现，捐赠基金的这种优异表现导致其在大型机构投资人当中名列前茅。

 

在过去的十年时间里，一直到2014年6月30日，累计起来，耶鲁捐赠基金比其同类的基准指数基金多赚了84亿美元，比美国各类大学及学院捐赠基金的平均回报多赚了68亿美元。

 

这个基金的优异表现取决于什么？来自于明智的资产配置策略和超强的主动管理能力。怎么做到呢？

 

首先要构建组合，进行分散投资（四跨-跨周期/跨币种/跨类别/跨区域、三类资产），趋势判断（分享Beta）。

 

其次就是主动管理，进行基础资产筛选（管理人、交易对手、备投项目，创造阿尔法-超额收益），尤其重要的是管理人的筛选，然后进行再平衡，当然还有专业的风险管理。

 

 

所谓大类资产，按照沃顿商学院Amit教授的分析，其实主要是分成三大类：风险相对比较低、收益比较低的是通胀保值资产，这种资产的主要目的就是一个，能够跟CPI差不多，稍微跑赢一点就行了，它的核心目的就是抵御通胀的压力，以及防范核心风险。

 

还有一种资产是成长型资产，包括VC、并购、股票投资等，它赚的什么钱呢？顾名思义它赚的是来自于基础资产的成长，有潜力的企业也好，被价值低估的上市公司也好，困境资产也好，都属于这种策略。

 

另外一个资产是风险降低资产。中国的投资人过去比较幸运，有大量的刚性兑付的非标资产，而国外没有，所以它只能投对冲基金，承担一点风险。如果国内非标供给下降，我们也只能去买对冲基金了，要不然达不到过去那个收益，所以风险偏好提升。

 

 

在耶鲁捐赠基金的投资组合里，它有50%的资产在成长型里面，其中31%在私募股权投资里面，包括VC和并购；19%在股票上面，包含国内外的股票。25%的比例放在风险降低资产里，其中20%放在对冲基金上。最后的25%放在自然资源和地产，这个里面地产又占17%（包括核心、增值、机会型等多种投资策略）。

 

再看看这些资产在过去的回报，其中固定收益回报是5.7%，对冲基金是10.6%，房地产是17.5%，自然资源为18.1%，国内股票14.5%，这个主要是因为美股在2009年以后大涨，国外股票14%，私募基金收益36%。过去20年总体收益的平均值在13.9%。

 

 

除了要对三种资产进行组合外，三种资产放在一起最好兼具跨周期、跨资产类别和跨区域的特征（牢记一条，跨币种是基本前提）。

 

从跨周期上看，从一个较为长期的角度来看，耶鲁捐赠基金的目标是打算把将近50%的资产配置分配在非流动性资产上，比如私募股权投资（PE）、房地产投资（RE）以及自然资源方面的投资。可以说，耶鲁捐赠基金会在过去几年中，在降低非流动性这一方面的能力得到了显著的提升。

 

第二个跨资产类别。大比例的资产配置，放在非传统投资标的原因，是来自于其高额的潜在回报以及多元化资产配置的力量。在相同的风险下，捐赠基金如今的资产组合形式相比较1994的组合方式而言，在预期回报率上得到了显著的提升。

 

耶鲁捐赠基金长期的视野非常适合开发那些流动性不好的、效率还不高的市场，比如风险投资（VC）、杠杆并购、自然资源（石油和天然气、木材）、房地产等等。

 

第三个就是跨区域。在过去的20年中，耶鲁以配置非传统性投资标的的方式大幅度的缩小了基金对于本国市场的依赖性。1994年是38％的基金投资标的与美国国内的股票、债券以及现金有关。

 

如今，捐赠基金按照既定的资产配置要求，只有11％的投资标的分配用于国内证券方面的投资；而剩余89％的多元化投资，包含了外国股票、自然资源类产品、私募股权、房地产和绝对回报的产品上。

 

可以说，构建投资组合虽然是耶鲁捐赠基金获取超额稳定收益的主要手段，但对管理人的挑选能力仍然是耶鲁区别于其他投资人的非常重要的因素。那么，耶鲁到底是从几个维度筛选管理人呢？标准是什么？下面将为大家分解。

 

连载六 | 10年多赚84亿美金的秘诀二：筛选管理人

 

投资有时候跟打牌很像，以国民游戏“斗地主”为例，在大家牌都抓的差不多的情况下，会打的人会更好的组合，然后获得最终的胜利。但无论你怎么会组合，手里的牌比别人小太多，也无法获得游戏的胜利，因为“小王”一冒头，命运往往是被“大王”拍死。

 

而耶鲁的秘诀在于，不仅善于组合（秘诀之一），而且能够抓到“大牌”（秘诀之二）。根据耶鲁大学捐赠基金的分析，超额收益中的近60%是由基金管理人的主动管理创造的，而资产配置的组合投资策略只创造了40%左右的超额收益。

 

耶鲁捐赠基金表示，优秀的PE和RE管理人所具有的运营能力、战略眼光及企业建设的能力，为他们所投标的增加了不可估量的价值，因而创造出阿尔法-超额收益，并且将这些最强的基金管理人同他们的对手区分开来。那自然而然地，能选择出最优秀基金管理人的投资人也必将获得超额的回报。

 

下图显示，不管在哪个年份和哪一类资产中，表现最优秀的基金管理人所创造的回报，要远高于表现最差的管理人。

 

 

那么，包括耶鲁捐赠基金在内的机构投资者，到底是通过几个维度筛选基金管理人呢？

 

 

首先是品牌。在一些资产类别，例如VC和PE中，精英管理人往往是因为一次成功的投资获得更多成功投资的机会，形成一个良性循环。这是因为这些优秀管理人及它们的分支机构已经展现出了过人的判断力、战略眼光及企业建设能力，所以创业家和企业主/高管会更希望同这些机构合作。

 

优秀的管理人也因而得到更好的项目资源，更强的谈判地位，也更容易融资，在起跑线上就已经占据了很大的优势。这种优劣不断分化的现象在VC行业中早已得到学术研究的证明，虽然一些新晋基金也有能力创造可观的回报，很多黑马也做到了，但如果他们想打入精英基金行列仍会面临巨大的挑战。

 

第二个是业绩。这个业绩是已经实现的业绩，而不是投资组合的预期收益，这些实实在在的投资成果能够证明基金管理人的能力。

 

第三是策略。需要看这个基金经理的历史业绩与投资策略是否匹配，是否一如既往的坚持自己的投资策略。具体一些，比如PE，策略核心包括投在哪些行业，选择何种阶段进入，过往投资案例能否验证；在RE（房地产基金）方面，其投资的地段和运用何种策略实现投资收益等。

 

第四是时机。一是要看当时的资产价格，估值的高低。二是宏观经济与政策环境，这一点也非常重要，像之前的IPO停摆，对PE投资的退出影响非常之大，也直接影响着投资人的收益。

 

因耶鲁捐赠基金投资标的基金中近50%为非流动性资产，而此类资产的最大特点就是没有公开交易的市场，因而实际定价会经常偏离资产本身的价值，这就创造出了较多投资机会；借助技术模型，可以知道每类资产应该配置的大致比例，从而锁定风险，但真正抓住机会，创造投资价值还需要基金管理人去随时跟进市场信息，发掘投资机会。

 

因而，资产管理的成功，其实更多的取决于基金管理人的水平，是技术与艺术的结合。而技术性的东西因为容易复制，其创造的价值不可持续，也不能成为长期投资成功的关键。正所谓，会管钱的人要少于有钱的人。

 

与此同时，正因为强者恒强，这些优秀基金有限的额度几乎永远都被超额认购，他们很少甚至从不接受新的投资人。在另类投资的世界里，Alpha虽然没有消亡，获得超额收益的窗口却并不向所有人开放。而且在这个世界里，从来都是机构的天下。如PE，主要投资人为退休金、保险、捐赠基金。

 

如何破解这一投资难题？答案其实就是FOF（Fund of Funds，基金中的基金），这是排在退休金、保险、捐赠基金之后的，PE另一大LP（有限合伙人）。

 

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Q：耶鲁捐赠基金重仓PE，达到31%这样的比例，那么高净值的客户是不是也应该学习耶鲁重仓PE呢？

 

老才：我会建议那些有一定投资能力的企业家配置些PE，这样可以分散一些主业的风险。比如说中国某家上市地产公司的CEO，他曾投资于专注消费、医疗、金融等领域的PE，很显然他是希望分散自己行业的风险。我接触的很多上市公司董事长都会投两个类别的资产，一个是PE，一个是固定收益，固定收益稳健、定期回报，而PE除分散主业风险外，还能分享所投公司的成长价值。